事件：1 月14 日，中国中免发布业绩预告，预计公司2021 年实现归母净利润94-101 亿元/同比增长54%-66%，扣非后归母净利93-100 亿元/同比增长55%-67%。其中，Q4 实现归母净利润9.1-16.1 亿元/同比下降46%-69%，扣非后归母净利润9.1-16.1 亿元/同比下降46%-69%。

    点评：

    1、离岛免税和日上上海贡献主要盈利。预计公司2021 年收入690 亿元，其中离岛免税预计520-530 亿（海南省统计540 亿,历年与报表口径略有差异），日上上海约120 亿，日上北京约20 亿，其他渠道25-30 亿。公司实现归母净利润98 亿（取中位数）/同比增长60%，其中海南所得税影响归母净利润7.4 亿元，首都机场冲回影响归母净利润11.4 亿元，经营利润约80亿，预计其中海南贡献利润约80 亿，上海日上贡献利润约10 亿，其他渠道亏损约10 亿。此前业绩预期约在100-105 亿，主要是Q4 公司照例计提奖金、减值等费用。

    2、Q4 折扣更长叠加费用计提，利润率环比回落。预计Q4 收入190 亿元左右，其中离岛免税收入约150 亿，上海日上直邮收入约30+亿，其他渠道直邮约5-10 亿。Q4 实现归母净利润12.6 亿/利润率6.6%，环比Q3（8.9%）下降2.3pct，一方面是因为Q3 是8 月中旬疫情后开始打折， Q4 年末冲销量，整个季度都在打折；另一方面是因为公司Q4 照例计提存货减值、会员积分等费用（20Q4 利润率较20Q3 下降3.7pct；19Q4 利润率也较19Q3 下降4.6pct）。

    3、Q4 海南客流继续承压，线上占比继续提升。受多地持续疫情影响，Q4三亚凤凰机场客流量同比下降32.7%，降幅较Q3（-30%）进一步扩大，美兰机场客流量亦同比下滑32%。海南线下客流对中免的利润贡献至关重要：

    1）线下流量为海南免税企业独享，线上需直面韩国竞争（跨境电商和直播）；2）线下客流缺失，为保销售完成海南政府指标，公司需要加大促销力度；3）线下客流SKU 更分散，不仅仅购买香化，还会购买高毛利的精品，品类结构更优；4）除了海南线下离岛免税，其他渠道为完税，税率成本约8%-10%。

    4、投资建议：Q4 受多地疫情影响，海南线下客流持续低迷，免税折扣促销较多，线上占比略提升，叠加Q4 照例计提费用，导致利润率偏低。中期来看，随着疫情得到控制，海南客流恢复，折扣有望回收，商品结构更加合理，线下占比更高，利润率有望改善。长期来看，2022 年海口三亚两个大体量的市内店开业，高奢品牌引进，港股融资后的海外扩张和后续市内店政策推出， 公司有持续外延利好， 预计2021-2023 年归母净利润为108/125/164 亿元，对应PE 为40x/31x/24x，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    1 风险提示：疫情反复，国际客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。

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