事件：

    　　公司1月14日公告，预计2021年实现归母净利94-101亿元，同比增长33-40亿元，增幅54%-66%；预计实现扣非净利93-100亿元；其中Q4实现归母净利9-16亿元，剔除20年同期上海机场租金冲回影响，同比降27%-60%。

    　　点评：

    　　Q4净利率预计环比Q3下降，或主要受费用计提影响参考业绩预告，我们测算Q4归母净利率在4%-8%区间，环比Q3表观净利率22.4%下滑明显。但从实际净利率看，Q4与Q3之间的差异并未脱离历史区间：

    　　（1）Q3归母净利受益两个非经营性因素增厚，剔除后Q3、Q4净利率对比与历史平均情况接近：剔除首都机场租金返（增厚11.4亿）+海南税收优惠返还（增厚7.4亿）影响后，Q3实际净利率约9.7%。除2017、2020年受日上批发收入并表和上机租金返还影响，2015-2020年公司Q4归母净利率平均低于Q3约2.5pct，因Q4通常为公司各项费用集中计提时点。而我们测算的Q4归母净利率与Q3相差约1.7-5.4pct，处于历史波动区间内。考虑公司于Q4完成对港中旅资产收购，以及2022-2023年有增量项目开业，Q4或存预期外的费用支出。

    　　（2）Q4海南旺季客流回升，毛利率预计保持平稳略升。受下半年疫情影响，公司Q3为应对客流下滑加大折扣力度，同时线上销售占比提升导致毛利率同比20年大幅下降。但进入Q4旺季后，海南客流回升，公司折扣已有所收窄，叠加线下销售占比回升，整体毛利率环比Q3疫情+淡季状态理应有所回升。故毛利率继续下降的可能性较小。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑22Q1旺季公司进一步收窄折扣，预计经营有望环比改善。中长期看，免税行业成长逻辑未变，公司竞争优势显著，机场+离岛+市内免税渠道仍有较大成长空间。预计2021-23年归母净利99亿、141亿、174亿元，对应PE各为40X，28X，23X，当前估值与业绩增速匹配，未来经营环比改善或将带来催化，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国内疫情反复风险；公司毛利率改善不及预期；新项目爬坡进展低于预期。

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