事件描述

    中国中免发布2021 年业绩预增公告，全年预计实现的归母净利润约94 至101 亿元；比上年同期（追溯调整后）增长约54%至66%。扣非后归母净利润约为93 至100 亿元；比上年同期（追溯调整后）增长约55%至67%。其中，2021Q4 预计归母9.09 至16.09 亿元，同比下滑69%~46%；扣非后归母9.12 至16.12 亿元，同比下滑69%~46%。

    事件评论

    2021 年海南离岛免税销售总体表现亮眼，季度表现前高后低。海南省商务厅2022 年1月1 日发布消息称，2021 年海南10 家离岛免税店总销售额601.73 亿元，同比增长84%。

    其中，免税销售额504.9 亿元，同比增长83%；免税购物人数967.66 万人次，同比增长73%；免税购买件数5349.25 万件，同比增长71%。分季度看，海南免税2021 年Q1 至Q4 分别实现销售额136/132/88/149 亿元，其中Q3 销售表现显著弱于其他季度，主要系当时江浙等地发生疫情，影响线下客流所致。

    具体看2021 年四季度，国内疫情影响持续，海南线下客流下滑明显，拖累公司收入表现；为应对疫情，公司持续开展大力度促销活动，叠加线上有税渠道销售额占比提高，导致毛利率承压；此外，参考往年年报，公司一般在年底计提存货减值、年终奖薪酬等，以上因素共同拖累四季度业绩表现。

    客流方面，2021 年10/11 月，海南接待过夜人次分别同比-22%/-34%（恢复至2019 年同期的80%/67%）；其中，三亚同比-22%/-47%（恢复至2019 年同期的73%/47%）；海口同比-20%/-38%（恢复至2019 年同期的85%/63%）。2022 年以来，海南客流环比改善。截至1 月14 日，凤凰机场累计进出港航班数分别环比+11%/+10%；美兰机场旅客吞吐量环比+27%（期间有2 日数据缺失，为保持可比性，剔除这两日数据，测算仅供参考）。

    折扣方面，2021 年10 月公司折扣力度较为谨慎，11 月中旬折扣力度再次加大，12 月继续年底促销活动，部分产品在cdf 会员购海南平台上以1 件7 折的价格销售。值得关注的是，2022 年1 月以来公司折扣力度有所减弱，部分产品在cdf 会员购海南平台以三件8折的价格销售，折扣收缩或将对2022 年一季度毛利率有所支撑。

    站在当前时点，业绩方面，2021 年低基数已经形成，展望2022 年，海南客流恢复，美兰机场店二期、凤凰机场店二期、海口国际免税城等新开店将助力业绩增长；景气度方面，拐点或将在国内出行政策放宽后出现；估值方面，具备一定安全边际。

    看好公司通过供应链改善、增开新店等提高对消费者的吸引力，实现量价齐升，驱动收入增长，维持较高市场份额；通过产品结构升级、线上线下渠道再平衡等改善盈利能力，预计2021-2023 年EPS 为5.01/7.19/9.63 元，PE 分别为40/28/21X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、海南客流恢复情况不及预期；

    2、大力度折扣促销导致毛利率不及预期。

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