业绩预览

    　　2021 年业绩预告盈利同比+26.5%

    　　长城汽车发布业绩快报：2021 年实现营业总收入1,363.2 亿元，同比+31.95%，归母净利润67.82 亿元，同比+26.5%。4 季度费用支出超预期，同时非经常性损益增厚利润，整体看业绩预告基本符合预期。

    　　关注要点

    　　4Q单车ASP创历史新高。参考公司股权激励目标，2021 年公司销量/净利润分别完成目标值的86.0%/99.7%，综合计算对应目标达成率为92.2%（符合我们此前预期）。4Q非经常性损益达到12 亿元、增厚利润，主要系政府补贴及投资利得。2021 年/4Q21 对应单车收入为10.6 万元/11.5 万元，同比提升超万元。2021 年公司ASP持续提升，我们认为主要归因于：1）产品销售结构改善，4Q21 坦克300 销量占比环比+0.8ppt至8.1%，欧拉好猫销量占比环比+2.4ppt至6.9%；2）供不应求的背景下，终端折扣持续收窄，4Q21 以来继续收窄、达千元幅度。我们认为上述利好因素带动下，4Q21 公司毛利率有望实现稳健提升。

    　　多因素致费用大幅增长摊薄利润，前置投入构筑长期竞争力。4Q扣非净利润同环比下降，其中：1）一次性费用支出主要系好猫充电权益补偿，我们预计为4-5 亿元；2）股权激励费用计提，我们预计在5 亿元左右；3）为更好支撑未来几年销量快速增长及中长期发展，研发及生产员工数量增长，带动员工薪酬提升、年终奖计提增加。剔除上述不可比因素，4Q单车净利润达到4000 元以上。往前看，我们看好强产品周期持续，坦克等车型上量带动盈利释放，我们认为上述前置投入支撑公司构筑电动智能化竞争力，伴随后续销量和营收增长，有望逐步消化高费用支出。

    　　智能化构筑领先优势，规模量产搭载享先发优势。长期看，我们认为公司在智能化技术储备深厚，支撑估值向上。咖啡智能2.0 全面升级，在实现E/E架构、智能座舱和智能驾驶等技术提升同时，进一步赋能产品落地，目前已于多款车型量产搭载。此外，公司规划1H/2H22 分别实现城市/全场景NOH功能，并于2023 年实现HPilot3.0 对应毫末自动驾驶HSD功能，并规划2024 年累计量产530 万辆可收集自动驾驶数据车型。我们认为公司在智能化道路目标清晰，且自研技术储备深厚，规模量产搭载后可享先发优势。

    　　估值与建议

    　　当前A/H股股价对应2022 年30/15 倍P/E，维持跑赢行业评级不变，上调费用支出，相应下调2021 年盈利3.1%至67.8 亿元，维持2022/23 年盈利预测不变。考虑板块估值回调，下调A/H股目标价10%/10%至73.5 元/40.5港币，较当前股价有67%/62%的上行空间，对应2022 年50/23 倍P/E。

    　　风险

    　　新车销量不及预期。

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