投资要点：

    公司1 月22 日发布2021 年度业绩快报：2021 年度公司预计实现营业收入676.69 亿元（未经审计，下同），同比增长28.65%（同比去年追溯调整后数值）；营业利润147.36 亿元，同比增长52.02%；归母净利润95.92 亿元，同比增长56.23%；扣非归母净利润94.72 亿元，同比增长58.73%。

    免税红利释放，租金减让+税率优惠落地，营业收入及盈利持续高增。①业绩增长受益于消费回流和海南离岛免税政策红利。公司聚焦免税主业，狠抓海南离岛免税市场，离岛免税业务持续保持高增长，是公司收入及业绩增长的核心驱动力。②租金减让：公司下属子公司与首都机场就第三年合同租金减让事项达成一致并签订补充协，根据补充协议，2021 年子公司向首都机场支付租金2.83亿元，共计对归母净利润的影响金额为11.4 亿元，已于3Q21 确认，子公司与首都机场后续的租金支付将主要参考首都机场国际客流的下降情况而定。③税率优惠：根据相关规定并结合子公司实际经营情况，公司在海南地区的6 家下属子公司自2020 年1 月1 日起可享受15%的企业所得税优惠税率，共计对归属于上市公司股东净利润的影响金额为7.4 亿元，已于3Q21 确认。

    4Q21 收入增4.1%，净利润降63.0%。单季度，公司4Q21 实现收入181.70亿元，同比增长4.07%；归母净利润11.01 亿元，同比下降63.00%；对应归母净利润率为6.06%，同比减少10.99pct。环比来看，3Q21 剔除所得税优惠和租金减免的合计约18.8 亿影响后，3Q21 归母净利约12.5 亿元，对应归母净利润率为8.96%，4Q21 环比减少2.90 pct。

    海南免税市场潜力持续释放。离岛免税新政红利持续释放，2021 年海南离岛免税销售保持快速增长态势，2021 年，海口海关共监管海南离岛免税购物金额495亿元，购物人数672 万人次，购物件数7045 万件，人均购物金额7368 元，与上年相比分别增长80%、50%、107%、20%。海南省《政府工作报告》指出2022 年海南将力争离岛免税店销售达到1000 亿元。

    公司业务重点依然在海南市场，关键项目也都按计划稳步推进。①海口美兰机场T2 航站楼免税店落地。据中国日报网报道，2021 年12 月2 日，随着海口美兰国际机场二期正式投入运营，CDF 海口美兰机场T2 航站楼免税店同步开业。面积近1 万平方米，将继续加强整合优质资源并持续优化购物环境，为国内外游客提供更加便捷优质的购物体验和服务。

    ②三亚机场免税综合体扩建。据中新网报道，2021 年三亚机场将法式花园进行改造，建设候机楼免税商业综合体，经营面积约500 平方米，目前正在进行精装修，预计2022 年春节前完工并正式对外营业；此外，机场免税三期项目计划在法式花园建设完成后进行，面积约1000 平方米，预计2022 年8 月份对外营业。③三亚国际免税城一期二号地主体封顶。据证券导报报道，2022 年1 月初，三亚国际免税城一期二号地主体封顶，该项目是以“免税商业”为主题的旅游零售综合体项目，总建筑面积73629 平方米，计划于2022 年11 月20 日竣工。④全面推进海口国际免税城项目开业。据新华社报道，2021 年7 月底，海口国际免税城免税商业中心主体结构施工完毕，海口国际免税城项目总建筑面积约92.6 万平方米，预计2022 年正式营业，将成为全球规模最大的单体免税店。

    公司头部优势明显，增长可期。公司未来将助力海南国际旅游消费中心建设，进一步提升海南自由贸易港门户形象，重点打造免税精品项目。海南省《政府工作报告》指出2022 年海南将力争离岛免税店销售达到1000 亿元。我们判断中国中免作为国内免税行业龙头，头部优势显著，随着免税精品项目稳步落地，市场潜力释放，成长空间有望进一步打开.

    更新盈利预测。我们预测公司2022-23 年归母净利各133 亿元、175 亿元，同比各增长40.3%、31.5%，对应2022-2023 年EPS 分别为6.83 元、8.98 元。我们选取国外奢侈品、化妆品龙头、国内“购物中心+新零售业务”为核心的华润万象生活为对标公司，①PE 估值方法：给予2022 年40-45 倍PE，对应合理价值区间273.34 元-307.50 元。②EV/EBITDA 估值方法：给予2022 年30-35倍EV/EBITDA，对应合理价值区间255.49 元-297.35 元。综合两种结果给予公司255.49 元-307.50 元合理价值区间，维持“优于大市”评级。

    风险提示。宏观经济下滑；疫情反复；政策变化；免税市场需求不及预期；租金过高；竞争加剧风险。

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