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    中国中免发布2021 年业绩快报：2021 年预计实现营业收入 676.69 亿元/+ 28.65%，归母净利润 95.92 亿元/+ 56.23 %，扣非归母净利润94.72 亿元/+ 58.73 %。第四季度预计实现营业收入 181.70 亿元/+4.07 %，归母净利润 11.01 亿元/-63.00%，扣非归母净利润10.83 亿元/-63.60%。

    投资要点：

    海南离岛免税完成全年目标，公司为行业龙头占据主要份额，规模扩张下供应链优势进一步增强。据海南省商务厅，2021 年海南离岛免税店总销售额601.73 亿元，同比增长84%，完成全年目标。

    其中，免税销售额504.9 亿元，同比增长83%；免税购物人数967.66 万人次，同比增长73%；免税购买件数5349.25 万件，同比增长71%。据海关总署，2021 年海口海关共监管海南离岛免税购物金额495 亿元，购物人数672 万人次，购物件数7045 万件，人均购物金额7368 元，与上年相比分别增长80%、49.8%、107%、20.2%。公司作为海南市场的龙头，占据主要市场份额，收入增长表现优秀，对品牌供应商的话语权进一步提升，供应链优势进一步增强。

    我们判断存货减值、职工薪酬奖金与积分费用是导致第四季度利润低预期的主要原因。2021 年公司加大商品采购力度，存货余额同比实现较大幅度增长，主要原因可能为：1）海外疫情反复，应对国际运输受阻风险进而加大存货战略储备；2）品牌海外销售不畅，有增加对中国出货的需求，公司为巩固与品牌关系帮助加大采购力度。谨慎性原则下，存货余额的大幅增加进而导致存货减值大幅增长。此外，公司于2021 年大力发展会员，当前会员已经达到约2000 万人，会员积分与相关奖金费用预计有大幅提升。

    下半年客流承压为短期冲击，收入复苏弹性高于客流，长期增长趋势不改。2021 年下半年受全国各地疫情反复影响，海南客流承压带动收入短期下降，但收入受客流下降影响有限，收入恢复弹性较客流复苏弹性更大，增长势头仍在。据海口海关数据，2021 年7月离岛免税销售同比增长47%，但7 月底开始受到南京疫情影响，8 月三亚/海口机场客流吞吐量同比下降64.08%/60.30%，离岛免税销售随之同比下降45%；9 月疫情相对缓和后，三亚/海口机场客流降幅收窄为-38.88%/-24.07%，但同时销售反弹力度较大，实现同比13%的正增长。第四季度三亚/海口机场客流吞吐量分别同比下降33%/34%，但离岛免税销售额139.56 亿元，同比增长23%，不降反升。

    2022 年公司战略侧重考核利润，随着收入规模提升、折扣力度收 窄利润率有望得到改善。公司利润率下滑为短期承压，与线下收入下降、线上占比提升以及折扣力度较大相关，2022 年疫情防控逐步推进，客流有望同比改善，带动收入规模提升；同时恶性竞争对利润有较大冲击，进入2022 年以来公司折扣力度不断收窄。在战略上公司采取先增长、再提质的方式，2021 年以规模扩张为主要目标，进一步优化与品牌的关系，增强供应链优势。2022 年起以利润为重点考核目标，强调质量发展，盈利能力有望得到明显改善。

    投资建议：据海南省政府工作报告，2022 年海南免税店销售力争达到1000 亿，2022 年公司新店海口免税城、三亚凤凰机场二期即将开业，供给催化多，收入持续提升。随着折扣趋于理性、收入规模扩大摊薄费用，考虑海南业务享受15%优惠税率，2022 年全年公司盈利能力有望得到明显改善。在当前规模下，公司对品牌话语权进一步增强，供应链优势得到提升，龙头地位持续巩固。预计2021-2023 年公司实现营业收入676.69/941.21/1202.40 亿元，归母净利润95.92/120.53/151.27 亿元， 对应40.85/32.50/25.90xPE。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：国内疫情反复影响出行；国内行业竞争加剧；国外免税商有进行价格战风险；新店开业时间推迟；宏观经济影响消费热情。

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