投资要点

公司是定制衣柜的领军者。 公司主营产品包括“索菲亚”衣柜,“司米”橱柜和“华鹤”木门等。 2017 年前三季度公司实现营业收入 42.51 亿元,同比增长 43.07%;归母净利润达到 5.76 亿元,同比增长 41.05%。 其中17Q3 实现收入 17.64 亿元,同比增长 35.5%;归母净利 2.81 亿元,同比增长 35.2%。 公司依靠先进的生产制造能力和信息化优势, 以及稳定而成熟的经销商体系,持续拓展大家居战略。

定制家具仍具备成长性,集中度提升是大势所趋。 定制家具渗透率不足30%, 较国外相比仍处于低位。 随着市场需求不断增加,定制家具渗透率有望进一步提升。 龙头企业靠强大的品牌力和产品力实现渠道进一步下沉, 落后产能退出市场,利润迅速向龙头集中。

大力发展信息数据化,成功打通前后端,高效数据处理能力解决行业痛点。公司借助柔性化的生产制造以及信息化处理,实现产品前端到制造端的高效衔接,成功解决个性化定制和规模化生产之间的矛盾, 提升订单处理能力, 减少中间环节差错, 目前公司产品板材利用率能达到接近 90%的水平, 一次安装成功率接近 90%水准, 平均交货期仅需 12 天左右。

公司经销商体系稳定且成熟。( 1) 截至 2017 年 9 月底, 公司门店数共计近 2955 家, 2017 年索菲亚衣柜预计新增门店 200 家,司米橱柜、米兰纳木门新增门店均为 200~300 家, 渠道持续扩张。( 2)直营门店和经销商门店单店收入均处于行业前列,索菲亚衣柜 2016 年衣柜经销店坪效达到 1.91 万元/平方米,橱柜经销店坪效为 0.69 万元/平方米,反映出渠道的盈利能力和扩张实力。( 3) 公司推出了经销商股权激励政策,提高经销商对公司的忠诚度, 保证了经销商的盈利能力和经营效率。

投资建议: 我们预估公司 2017-19 年实现销售收入 64.78、 88.10、 117.17亿元,同比增长 43.00%、 36.00%、 33.00%,实现归属于母公司净利润9.13、 12.51、 16.63 亿元,同比增长 37.64%、 36.96%、 32.83%,对应EPS 为 0.99、 1.36、 1.80 元。我们给予公司 2018 年 32 倍 PE 估值,对应目标价 43.52 元。 首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示: 定制家具行业竞争加剧,导致毛利率、净利率出现下降带来的盈利风险; 房地产行业宏观调控带来的政策风险。

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