事件:

    2022 年1 月29 日，玲珑轮胎发布2021 年年度业绩预减公告：预计2021年年度实现归属于上市公司股东的净利润为8.8 亿元到11 亿元，与上年同期相比，将减少11.2 亿元到13.4 亿元，同比减少50%到60%。扣非后的归母净利预计为7.50 亿元到9.50 亿元，与上年同期相比，预计减少11.4 亿元到13.4 亿元，同比减少54%到64%。

    投资要点：

    2021Q4 业绩环比仍在下滑，与行业趋势一致根据预告信息，公司2021Q4 单季度归属于上市公司股东的净利润为-0.5亿元到1.7 亿元，中位数为0.6 亿元，环比2021Q3 的1.6 亿元下降62.5%，同比2020Q4 的6.2 亿元下降90.3%。2021Q4 扣非后归母净利为-0.70 亿元到1.30，中位数为0.30 亿元，环比2021Q3 的1.39 亿元下降78.4%，同比2020Q4 的5.92 亿元下降94.9%。2021 年Q4 公司业绩延续下滑趋势，接近亏损，我们认为主要是2021Q4 原材料价格环比增加和泰国到欧美运费继续增加的原因。同时也反应了整个轮胎行业目前面临的巨大压力，从目前已经披露2021 年全年业绩预告的情况看，玲珑轮胎业绩情况和行业走势基本一致，贵州轮胎、风神股份、通用股份、青岛双星等公司2021 年Q4 扣非后归母净利润全部都环比下滑，整个国内轮胎行业的经营情况仍在恶化。

    原材料和海运成本上升是主要因素

    2021 年公司业绩预减主要是因为公司整体毛利率降低。

    一方面，2021 年原材料成本大幅上升。公司轮胎产品的主要原材料均有不同幅度上涨，主要原材料采购成本的上涨直接导致公司产品成本大幅提升，对于配套端和零售端均有不同程度的影响毛利率水平下降。

    另一方面，2021 年海运成本上升影响出口产品价格调整，降低了海外销售毛利。2021 年海运极度紧张，运费持续走高，大大增加了海外客户成本，抑制了客户购货的积极性，公司出口产品的调价幅度也因此受限，导致了毛利率的下降。

    2021Q4 综合原材料成本仍大幅上涨，公司业绩承压2021 年，受双碳政策以及能耗双控等多重因素的影响，大宗化学品价格大幅上涨。公司轮胎产品的主要原材料均有不同幅度的上涨，在零售端，公司通过及时调价，一定程度的传导成本压力；在配套端，由于公司配套绝对量很大且占比相对较大，对主机厂轮胎价格传导存在滞后性，因此，原材料成本上涨给公司业绩带来相对更大压力。

    2021 年，天然橡胶平均价13480.41 元/吨，同比+17.43%；顺丁橡胶13205.21 元/吨，同比+43.99%；丁苯橡胶13337.12 元/吨，同比+37.20%；帘子布29329.00 元/吨，同比+53.83%；炭黑8162.60 元/吨，同比+47.02%；促进剂26055.98 元/吨，同比+29.64%；防老剂16015.40 元/吨，同比+20.05%。其中，2021 年Q4，天然橡胶平均价13680.43 元/吨，同比+0.68%，环比+6.40%；顺丁橡胶14771.20 元/吨，同比+40.26%，环比+8.08%；丁苯橡胶13304.35 元/吨，同比+17.06%，环比+0.43%；帘子布30270.16 元/吨，同比+46.25%，环比-0.41%；炭黑9079.03 元/ 吨，同比+31.17%，环比+16.87%；促进剂30643.28 元/吨，同比+33.94%，环比+31.65%；防老剂17448.39 元/吨，同比+3.11%，环比+30.63%。

    据我们计算，2021 年轮胎原材料价格指数165.95，同比2020 年+36.96；其中2021 年Q4 为175.98，同比2020 年Q4 +27.49，环比2021 年Q3+14.44。截至2022 年1 月下旬，轮胎原材料价格指数为165.01，轮胎原材料价格指数高位回落。

    2021Q4 泰国到美东和欧洲的海运费仍在上涨

    2021 年，全球货物贸易旺盛，集运需求强劲。全球疫情仍为主要挑战，海外港口作业效率下降，拥堵严重，集装箱周转率下降，海运费持续走高。

    2021 年以来，海运需求的增速远大于集装箱船运力的增速，运力的增长不能满足出口增长的需求，造成短期供需错配，带来海运资源的紧张，集装箱运价不断攀升，虽然公司轮胎产品出口为FOB 价格，但是海运费的大幅上涨会影响出口产品价格调整，降低公司海外销售的毛利率；另一方面，高额海运费也会压制海外客户要货的积极性，对公司的出口量产生较强的压制，进而形成存货。

    截至2022 年1 月底，中国到美西港口的FBX 指数（波罗的海集装箱货运指数）为15145 美元/FEU（注：FEU 是指以长度为40 英尺为国际计量单位的集装箱），是2020 年初的11.05 倍；中国到美东港口的FBX 指数为16986 美元/FEU，是2020 年初的6.41 倍；中国到欧洲港口的FBX指数为14578 美元/FEU，是2020 年初的7.72 倍。

    据我们估算，按照目前的数据，一个40 英尺的集装箱约能装载2.97 万美金货值的半钢胎，对应航线运费，目前美西为1.51 万美元（占货值的50.99%），美东为1.70 万美元（占货值的57.19%），欧洲为1.46 万美元（占货值的49.09%），运价是2020 年初的6-11 倍不等。

    与此同时，根据TSCN 的数据，泰国到美东的2021Q3 的TSCN 运价均值为11158 美元/FEU，2021Q4 均值为15477 美元/FEU，环比+38.7%，2022 年1 月的均值为16700 美元/FEU，疫情仍在持续对泰国集装箱运价产生不利影响，进而可能进一步加剧公司泰国工厂的出口压力。

    汽车和商用车产量已经开始环比增长

    2021 年，国内汽车产量2652.80 万辆，同比+7.73%；新能源汽车产量367.70 万辆，同比+152.54%；商用车产量466.02 万吨，同比-10.95%；货车产量415.18 万辆，同比-13.15%。其中，2021 年Q4，国内汽车产量798.25 万辆，同比-1.06%，环比+38.27%；新能源汽车产量140.80万辆，同比+130.82%，环比+43.53%；商用车产量107.57 万辆，同比-28.06%，环比+25.91%；货车产量94.54 万辆，同比-29.41%，环比+28.81%。

    我们认为业绩反转在望

    虽然2021Q4 压力继续增加，但我们认为玲珑轮胎业绩反转在望，基于以下判断：

    1）经过两年的建设，塞尔维亚工程即将投产，在高运费的情况下，塞尔维亚基地将贡献业绩增量，由于海运费导致欧美轮胎短缺，我们认为塞尔维亚基地的利润值得期待。

    2）第四季度国内轮胎上市公司都逐渐开始亏损，由于轮胎行业成本构成以原材料为主，我们预计大量的轮胎企业将亏损到现金流，后续是大规模的轮胎企业停产，轮胎已经开启了价格上涨潮。

    3）稳经济政策逐渐加码，我们也观察到我国商用车和汽车的产量已经开始反转，后续国内需求将好转。在轮胎行业困难重重的情形之下，原材料价格也很难持续高位；同时，随着新冠疫情防治措施增多、美国经济刺激政策逐渐退出、全球航运拥堵治理加强等原因，海运费价格后续有望下调。

    玲珑轮胎保持快速发展的韧性，在生产、零售、配套、研发等各方面加大投入。公司2021 年又宣布了陕西和安徽两个新基地的建设；在零售方面提出五新一高新战略，面向C 端消费者的小程序2021 年8 月份正式上线，配套端发力新能源汽车市场，玲珑轮胎2021 年1-6 月新能源汽车轮胎发货同比增幅385%。玲珑轮胎作为行业龙头企业，我们看好公司利用前装配套带来的品牌优势、规模化优势、海外国际化布局优势以及新零售渠道优势突破困境、持续成长。公司中长期成长为全球轮胎巨头的逻辑不变。

    盈利预测和投资评级：根据公司业绩预减公告调整盈利预测，预计公司2021/2022/2023 年归母净利润分别为10.91、24.40、40.75 亿元，对应PE 为38、17、10 倍。综合考虑公司的经营情况以及未来发展规划，维持“买入”评级。

    风险提示：主要市场关税壁垒政策变动、新冠病毒疫情导致轮胎需求长时间低迷、项目投产不达预期、原装配套突破低于预期、销量增长不达预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动、安全环保生产、产品质量事故等。

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