投资要点：

    　　公司公告2021 年业绩预告：2021 年预计实现收入100.23-104.41 亿元，同比+20%~+25%；对应21Q4 收入27.80-31.97 亿元，同比-15%~-2%。2021 年预计实现归母净利润1-1.5 亿元，同比-92%~-87%；2021 年实现扣非净利润0.2-0.7 亿元，同比-98%~-93%。

    　　2021 年实现百亿收入目标，收入端表现符合预期。1）2021 年收入增长驱动力主要来自零售业务，预计零售业务同比增速接近27%：传统经销渠道客单价稳步提升，渠道质量逐步优化；整装渠道直营和经销模式并进，预计2021 年实现收入约5 亿元；米兰纳2021年开店超过100 家，预计贡献收入约1 亿元。2）2021 年大宗业务收入预计同比持平：

    　　2021 年因恒大事件，公司大宗业务收入增速降低，同时积极拓展其他优质地产客户，通过客户结构调整，收入预计同比持平。

    　　审慎原则2021 年充分计提坏账减值，助力2022 年轻装上阵。公司2021 年利润大幅下降，主要由计提对恒大的坏账导致。2021 年与恒大相关款项11.85 亿元，出于审慎原则，共计提9.25 亿元减值，计提比例76%，坏账计提风险基本释放。剩余未计提的2.6 亿元相关款项，公司已置换恒大房产，后期有望办理网签并收回，预计对后期影响较小。与恒大合作带来的相关风险，基本于2021 年内减值计提完毕，助力公司2022 年轻装上阵。

    　　2021Q4 公司经营性利润表现承压，受新战略推进和人员组织调整影响较大，为后期增长做好铺垫。还原减值影响，2021 年公司归母净利润10.25-10.75 亿元（中枢10.5 亿元，同比-12%，21Q4 -59%），2021 年扣非归母9.45-9.95 亿元（中枢9.7 亿元，同比-8%，21Q4 -61%）。2021Q4 利润表现承压，主要因：1）推进整家定制新战略，经销商补贴增加，公司同时给予经销商康纯板特价花色提货折扣，和新品上样返利，导致2021Q4经销商返利增加，主要为激励经销商推进整家定制新战略和新品，为2022 年终端渠道变革做铺垫。2）销售费用增加，2021Q4 销售费用率预计11%（较公司正常水平高出约2pct），为配合公司整家定制战略推进，重建主动营销、培训、设计和家品选品团队，2021Q4 新增人员较多，增加人员费用，同时公司加大广告营销投入以宣传索菲亚整家定制。3）原材料成本提升，2021Q4 刨花板价格同比上年上涨了7%、环比Q3 提价约1.2%，其他化工品、装饰纸价格亦有提升，公司为确保促销政策延续性和康纯板渗透率，未于2021 年进行调价。4）大宗业务毛利率下降，合作恒大业务毛利率较高，业务量减少后，毛利率回落；同时2021 年采用了更高比例的工程经销商，Q4 计提返利也对公司毛利率造成了一定影响。

    　　展望2022 年：

    　　零售端发力，我们预计公司收入实现20%以上增长：1）梳理产品线，新品推出有效强化公司产品力。从焕新产品力入手，2022 年推出索菲亚新品，配合门店终端重装上样（预计22Q1 末有300 家门店重装），提升产品吸引力和终端竞争力。2）强化主动营销方向，扩充前端流量，提升转化率。顺应行业流量碎片化趋势，引导经销商开展拎包入住等前端流量开发；同时强化经销商服务执行力，提升前端订单转化率。

    　　3）推进整家定制战略，C6 计划（终端客单价从过去约3 万元提升至6 万元）预计将有效提升客单价水平。索菲亚整家定制新品，实现衣柜、橱柜、木门配套化设计和销售，加强与一线软体家居、家电等家品公司合作，使用一体化设计风格，借助套餐化销售，提升家品收入占比和客单价。4）继续发力整装业务。直营整装经过前期与头部装企磨合期，后期有望放量，同时增加合作装企，预计保持高增长；零售事业部成立装企运营部赋能经销商，加强与地方装企合作。5）多品牌矩阵差异化定位。索菲亚品牌定位中高端；公司对司米经销商和产品进行梳理，逐步将司米定位为高端品牌，米兰纳定位大众化市场，2022-2023 年都将维持300 家新开店，收入预计维持高增长。

    　　2022 年盈利能力将较2021 年得到修复：1）产品价格体系调整，2021 年使用特价花色推动康纯板销售，2022 年特价花色产品占比将从2021 年50%以上降至20%；2022 年推动新品销售，通过结构升级提升整体价格带，带动公司毛利率提升。2）梳理SKU 提升生产效率，生产端淘汰小流量花色，加强生产自动化模块，提升生产效率。3）2022 年执行新的经销商返利政策，返利补贴预计同比2021 年下降。4）点将收费模式，精准匹配费用与收入创造，强化费用投放的有效性。5）直营整装和米兰纳的运营日渐完善，规模效应释放，费用率有望回落。

    　　2022 年轻装上阵，定位整家定制，提升家品收入占比和客单价；深耕零售渠道，强化经销商赋能，推动多渠道发展，多品牌零售矩阵日趋完善，竞争实力稳步提升。考虑到2021 年减值计提，原材料成本仍在相对高位，家居家品等低毛利业务收入占比有所提升，我们将2021-2023 年归母净利润下调至1.25（还原减值为10.5）/13.95/17.15 亿元（原为13.13/15.67/18.06 亿元），同比-89.5%（还原减值为-11.9%） /1012.7%（还原减值为32.9%）/22.9%，对应PE 为155X/14X/12X，期待公司零售管理改善后释放的成长空间，维持买入。

    　　风险提示：零售终端竞争加剧；原材料价格大幅上涨。

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