公司作为特种纸龙头，多品种协同优势已现、柔性化产线构筑壁垒，“纸代塑”

    　　新机遇下，发力消费类纸品，产能扩张提速并积极布局上游，收入增长稳定性和盈利中枢均有望抬升。首次覆盖给予“买入”评级，目标价37 元。

    　　 公司概况：特种纸龙头，迈入成长期。公司作为特种纸龙头，产品包括6 大系列60 多个品种：1）日用消费系列；2）食品及医疗包装材料系列；3）商务交流及出版印刷材料系列；4）烟草行业配套系列；5）电气及工业用纸系列；6）家居装饰材料系列（合营公司夏王纸业产品）。2020 年公司营收/归母净利润为48.4/7.2 亿元，增速6.0%/63.0%，销量60.4 万吨，另外夏王销量26.0 万吨。

    　　公司目前拥有3 大生产基地，位于浙江衢江、河南内乡和浙江常山，2020 年产能合计94 万吨（仙鹤+夏王）；据公告，公司计划在广西/湖北/山东打造3 个新生产基地，抢占上游优质原料资源，推进“林浆纸用一体化”战略。

    　　 看点一：多品种协同优势显著。2019 年中国特种纸产量709 万吨，其中低克重/高克重特种纸分别为380/329 万吨，由于应用领域广泛且须满足特定用途，特种纸行业具备多品种/小吨位/高价格的特点。海外经验来看，大型特种纸企往往以核心产品为基石，通过品类延伸实现扩张，辅以并购手段拓展能力圈。仙鹤经过20 多年探索，成为目前国内产品布局最为全面的特种纸企，成功构筑了产线柔性化生产能力，可提供一体化解决方案，并且产能利用效率（90%+）处于行业领先水平。

    　　 看点二：“以纸代塑”催生新机遇。2020 年“禁塑令”出台推动纸基材料需求扩容，公司借机发力消费类纸品，切入食品卡纸市场，产能布局侧重食品及医疗系列/日用消费系列，我们预计2021-2023 年二者收入增速分别为31%/69%/83%、43%/14%/22%，成为最重要的增长动力。电气及工业用纸系列受益下游景气，亦有望保持较快增长，预计2021-2023 年收入增速64%/9%/1%。其余成熟品种由于份额较高，预计将保持稳健增长势头。我们预计到2023 年，消费相关纸种收入占比将提升至约75%，需求稳定性有望加强。

    　　 看点三：盈利中枢改善，产能扩张提速。2018 年仙鹤（不含夏王）净利率4.7%和吨净利397 元/吨均为阶段性低点，随后逐步回升，2021H1 增至16.4%/1411元/吨，夏王呈现相同趋势。盈利提升主要系纸浆成本下降、产品结构改善和费用控制良好，未来两年用浆成本预计上行，但得益于后两者，吨净利料稳中有升，故我们预测2021-2023 年仙鹤（不含夏王）吨净利为1100/1000/1060 元/吨。融资渠道打通后，公司产能扩张提速，预计2021-2023 年公司整体销量为98/124/156 万吨，其中仙鹤70/90/120 万吨、增速16%/29%/34%，夏王28/34/35万吨，增速6%/24%/3%。

    　　 看地四：多元化布局深入。2020 年公司浆自给率约12%，预计湖北石首浆线投产后，2023 年浆自给率可达24%，远期规划预计达70%，提升盈利水平同时，可有效应对行业竞争。此外公司积极布局新增长点，方向包括HNB 缓释薄片材料、水刺无纺布和新型特种纸品等，短期虽贡献有限，但有助于打开成长空间。

    　　 风险因素：木浆价格大幅上涨；能源成本大幅提升；产能投放进度不达预期；行业竞争加剧；“能耗双控”压制产能利用率。

    　　 投资建议：“纸代塑”新机遇下，公司积极布局上游原料、培育新增长点、产能扩张提速，后续伴随消费类纸品占比提升，收入增长稳定性和盈利中枢均有望提高。预测公司2021-2023 年EPS 分别为1.44/1.65/2.13 元。考虑公司行业地位，参考可比公司估值，给予2022 年22x PE，目标价37 元，首次覆盖给予“买入”评级。

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