事件

    　　2 月25 日公司发布业绩快报，2021 年公司实现营收318.7 亿元，同比+47.6%，归母净利润29.4 亿元，同比+50.6%；其中4Q 实现营收81.6 亿元，同比+37.1%，实现归母净利润1.7 亿元，同比-69.8%，4Q 业绩位于此前业绩预告的中值偏下。

    　　经营分析

    　　高能源&高价浆带来的成本压力下，4Q 业绩承压。1）文化纸：3Q21 起需求景气度低迷、进口纸压制导致成本传导不畅，以及能源动力煤高成本库存的影响（秦皇岛动力煤市场均价3Q/4Q 分别环比上行31%/18%），4Q 吨盈利受压制；此外伴随广西产能投放，产能爬坡带来的折旧、新市场开拓费用投入增加，对盈利造成短期拖累。2）箱板纸：国内吨盈利预计前高后低，12 月以后受需求转淡影响纸价有所回落；海外老挝箱板纸产能4Q 初期受海运费高企的影响外废成本高企，箱板纸吨盈利预计50~100 元/吨。

    　　成本支撑&供需转暖，文化纸首轮提价顺利，看好22 年盈利逐季修复。文化纸行业自21 年9-10 月以来全行业盈利进入历史底部，当前开工率已降至63%，库存下行至历史较低水平，纸企发布的首轮200 元/吨涨价函已顺利落地，公司自供浆比例较高，盈利能力相较成本弹性减弱，看好吨盈利触底逐季回暖。

    　　拟收购广西六景成全提升南方市场浆纸地位，三期包装纸产能预计年底投产。根据公司公告，拟收购广西宏泰瑞纸业子公司六景成全100%股权，作价15 亿元，分三期支付，我们预计此举将进一步加快公司在南方市场的布局，亦有望与广西三期项目生产基础设施配套形成协同。当前广西一、二期项目已顺利投放，80 万吨化学浆、20 万吨化机浆已于12 月顺利投产，木浆自供比例已达到55%。广西三期176 万吨浆纸产能预计于22 年底投放，新产能释放&产业链完善，中长期成长可期。

    　　盈利预测和投资建议

    　　考虑到后续对原料成本、纸价的综合判断，我们下调2022-2023 年EPS 预测至1.13/1.19 元，下调幅度为12.4%/29.9%，当前股价对应2022-2023 年PE 分别为10.7X/10.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。

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