事件：招商证券发布2021 年报，略好于前期发布业绩快报，符合预期。2021 年公司实现营收294.3 亿，同比增21%，归母净利润116.5 亿，同比增23%；加权ROE 11.52%，同比增0.67pct。

    　　经纪及投资业务贡献收入占比近7 成，公募基金公司业绩增速较高。业绩构成看，2021年证券主营收入252 亿（不含商贸及汇兑损益等），同比增19%；轻资本收入占比49%（经纪31%、投行10%、资管4%、其他4%），重资本收入占比51%（投资类收入37%，利息净收入7%，长股投6%），经纪、投行、投资、长股投收入分别同比+18%、18%、39%、53%。业绩归因看，经纪收入、净投资、长股投（主要由博时基金和招商基金拉动）、投行正向拉动证券主营收入增速分别为5.7pct、12.6pct、2.6pct、1.9pct。

    　　经纪业务股基交易市占率迅猛提升，代销收入（协会口径）增6 成。2021 年公司股基交易额市占率达4.9%，同比提升0.65pct；2021 年新开户数创历史新高，同比增82%；公司私募基金托管产品数量市占率23.2%，保持行业第一，私募客户股基成交量同比增168%；代销金融产品收入10.1 亿（协会口径），同比增60%，较2020 年升2 名至行业第五。

    　　经营杠杆同比增0.5 倍，投资规模、收益率双提升。公司期末总资产5972 亿元，同比增长20%，其中客户保证金996 亿元，同比增长17%；年末经营杠杆4.42 倍，同比增加0.51 倍，环比下降0.23 倍。年底投资类资产3117 亿元，同比增36%；经测算得到公司2021 年净投资收益率约3.50%，同比+0.3pct，负债成本率2.74%，同比-0.15pct。

    　　参股基金业绩高增，合计贡献净利润占比约14pct。公司分别参股博时基金、招商基金49%、45%股权，4Q21 招商基金、博时基金非货公募AUM 为5502、5236 亿元，同比分别增55%、31%，排名行业第7、8 名，其中招商基金股票型、债券型公募AUM 均位于行业第一。2021 年博时基金、招商基金分别实现净利润17.8 亿元、16.0 亿元，同比分别增长43%、77%，分别贡献归母利润7.5pct、6.2pct，合计约14pct，同比增3pct。

    　　投行业务IPO、债承规模均位列行业第7。2021 年公司IPO 主承销规模220 亿元，同比增28%，市占率同比提升0.6pct 至3.6%；再融资、债券主承销市占率分别为1.5%、4.3%。

    　　投资分析意见：维持增持评级，下调2022-23 年盈利预测，新增2024 年盈利预测。公司积极进行财富管理转型，夯实经纪业务优势，同时绩优公募子公司有望持续贡献业绩成长性。基于年初至今A 股市场整体下行，下调公司投资收益率假设，从而下调22-23 年盈利预测，并新增24 年盈利预测。预计22-24 年归母利润122、144、164 亿（原预测22-23年134、149 亿），同比+5.1%、+18.0%、+13.8%，对应22 年动态PE 10.9 倍，动态PB 1.18 倍。

    　　风险提示：1、若流动性大幅收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪等业务业绩；2、注册制改革不及预期，IPO 放缓。

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