事项：

    招商证券公布2022 年中报，营业收入106.21 亿元（同比-25.9%），净利润42.88亿元（同比-25.4%），净资产1113.82 亿元（较年初-1.0%），净资产收益率3.98%（同比-1.75pct）。

    评论：

    经纪业务：佣金率同比下滑，收入贡献份额增加。经纪业务净收入32.85 亿元（同比-6.3%），占营收比重30.93%（同比+6.47pct），收入贡献份额有所增加。

    （1）证券交易端：佣金率明显下行。上半年公司共实现代理买卖证券业务收入35.4 亿元（同比+1.6%），占比83.3%（同比+3.76pct）。收入增速高于行业平均（-7.6%）。股基交易量市占率为5.1%（同比+0.7pct），我们估算公司2022H1 佣金率为2.76%%，同比下降0.64bp。交易单元席位租赁收入4.5 亿元（同比-8.5%），占比10.7%（同比-0.65pct）。

    （2）财富管理端：代销金融产品同比明显下降。代销金融产品收入2.6 亿元（同比-36.1%），收入占经纪业务收入比重6.0%（同比-3.1pct），主要受上半年市场环境下行、申赎活跃度下滑所致。

    投行业务：IPO 收入减少，债承业务同比增加。投行业务收入8.0 亿元（同比-15.1%），占比7.6%（同比+1.0pct）。权益端：IPO 主承销规模90.9 亿元（同比+1.5%），市占率2.9%（同比-1.3pct），主承销数量为6 家，同比减少4 家。

    再融资和债券承销业务同比有所增长。再融资主承销规模159.01 亿元（同比+10.8%），市占率3.75%（同比+1.26pct）；企业债+公司债合计主承销规模285.7亿元（同比+29.30%），市占率1.7%（同比+0.5pct）。

    公募基金业务同比增长，贡献19.9%净利润。资管业务净收入4.3 亿元（同比-16.5%，环比-18.3%），占总收入比重4.0%（同比+0.5pct）。

    （1）博时基金（持股49%）实现净利润8.7 亿元（同比+8.5%），为公司贡献9.9%的净利润。资产管理规模16375 亿元（较年初-1.1%），其中非货基合计5444.8 亿元（同比+27.6%，环比+4.0%），受市场行情影响，股混基规模下滑，合计1561.9 亿元（同比-10.8%，环比-15.9%）。

    （2）招商基金（持股45%）实现净利润9.54 亿元（同比+21.7%），为集团贡献10.0%的净利润。旗下资产管理规模11283 亿元（较年初+4.5%），其中非货基合计5883.4 亿元（同比+37.59%，环比+6.93%），股混基2582.3 亿元（同比+10.1%，环比-7.4%）。

    券商资管：受托投资管理业务收入下降。集合资管业务收入3.3 亿元（同比-8.4%），占比76.2%（同比+6.7pct）；定向资管业务收如0.6 亿元（同比-39.6%），占比12.7%（同比-4.9pct）；专项资管业务收入0.1 亿元（同比-37.8%），占比1.9%（同比-1.0pct）。下行主要受市场下行、产品业绩报酬减少所致。

    重资本业务：自营业绩回暖，但可能略低于行业平均。重资本业务收入合计34.2 亿元（同比-46.0%，环比-28.7%），占总收入比重32.2%（同比-12.0pct）。

    重资本业务规模合计4302.2 亿元（同比-1.2%），其中自营业务资产规模合计3138.0 亿元（同比+7.9%），占比72.9%（同比+6.1pct）。受益于市场回暖等因素，Q2 重资本业务收益率有所回升。H1 重资本收益率为0.80%（同比-0.66pct），可能略低于行业平均。Q2 收益率0.71%（同比-0.18pct，较Q1+0.63pct）。

    （1）自营业务：自营业务收入合计30.6 亿元（同比-42.0%，环比-26.8%）， 其中Q2 自营业务收入合计28.84 亿元（同比-13.3%，较Q1+1548.0%），收益率为0.92%（同比-0.23pct，较Q1+0.86pct）。面临市场带来的不确定性，公司不断调整风险敞口，风险敞口比例降至69.2%（同比-2.9pct），固收类自营占比提升至95%（同比+1pct，环比+2pct）。

    （2）信用业务：两融利息收入28.2 亿元（同比-6.3%）。股质业务资产规模312.9 亿元（同比-21.7%），占比7.3%（同比-1.9pct）；两融业务规模851.3 亿元（同比-18.6%），占比19.8%（同比-4.2pct），市占率5.3%（同比-0.55pct）。

    股质业务利息收入6.4 亿元（同比-28.4%）。计提信用资产减值损失2.1 亿元，减值计提率为0.7%（同比+0.3pct），略有上升，其中两融计提1.1 亿元（去年同期为-0.02 亿元），股质计提1.3 亿元（同比-7.8%）。

    资产及负债端：较高资本运作效率，融资成本下行。

    （1）资产端：剔除客户资金总资产4901.4 亿元（同比-0.2%，较年初-2.0%）。

    杠杆倍数为6.80 倍（较年初+0.24 倍），杠杆明显提升。风险覆盖率277.3%（较年初+11.6pct），净稳定资金率140.4%（较年初+1.1pct），在风险可控的前提下，保持较高资本运作效率。

    （2）负债端：负债规模合计4896.0 亿元（较年初+1.0%）。其中应付债券规模1348.7 亿元（较年初-7.8%），利息支出27.5 亿元（同比+24.4%），年化利率约为3.19%（同比-0.34pct）；卖出回购金融资产款合计1312.27 亿元（较年初+3.0%），利息支出11.33 亿元（同比-2.20%），年化利率约为1.75%（同比-0.04pct）。

    投资建议：一季度市场景气度下行，业绩受自营业务拖累明显，二季度伴随市场回暖，自营业务收益率开始上行。公司财富管理转型稳步推进，预计市场景气度回暖之后，业绩有望得到回升。目前公司稳步实施投行业务战略转型，加强合规管理，看好公司长期发展。我们预计2022~2024 年招商证券EPS 为1.11/1.24/1.46（原预测值：0.97/1.18/1.37 元），BPS 分别为11.93/12.67/13.55（原预测值：11.97/12.75/13.65 元），对应PB 分别为1.10/1.03/0.97，ROE 分别为9.28%/9.75%/10.78%。公司背靠招商局集团，继续看好协同效应及机构业务发展。基于市场行情变化、PB-ROE 及相对估值法，我们给予2022 年BPS的1.3 倍PB 估值，目标价15.5 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：金融监管风险；市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。

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