要点：

公司是国内服装行业龙头， 具备高分红属性的消费品白马。 1） 公司是市占率领先的服装行业龙头。 2016 年实现营业收入 170 亿元， 旗下海澜之家主品牌终端零售额在国内服装市场占有率达 1.4%，位于行业首位。 2） 17 年小幅增长，盈利能力稳定。 2017 年前三季度，公司实现收入 124.8 亿元，归母净利润 25.1 亿元，同比增长 3.4%、 4.3%。公司盈利能力保持较高水平，前三季度净利率为 20.1%。 3） 长期维持高分红比例。 公司上市四年来累计现金分红高达 62.5 亿元，其中 2016 年现金分红 22 亿元，分红比例达 70%，股息率达到 4.8%。预计公司未来经营稳健， 有望长期保持高分红比例， 具备优质龙头白马属性。

存货消化逐步到位，看好男装主品牌销售回暖在即。 1） 16Q1 起公司进入控制库存阶段，影响销售增长放缓。 15Q4 公司因天气影响、股灾影响，终端零售增长放缓，出现存货积压。公司为保障供应商赊购产品的售罄率，新品备货计划预期较为保守， 16Q1-17Q3 期间进货金额持续零增长或负增长， 引起的缺货、断码、上新较少等因素再度影响终端销售增长。 2） 17Q3 多项指标验证公司存货消化逐步到位： 三季报公司账上存货规模 90 亿元，较 16 年同期降低 4.4 亿元；库龄结构中一年内的存货占比达到 71%，较中报时期 60%占比显著提升；三季报资产减值损失为 3345 万元，较前两个季度明显减少见底明显。 3）看好公司调整到位后迎来业绩回暖。 17Q3 公司赊购产品的两季售罄率达到 82%，测算得到供应商赊购模式的毛利率已达 25.2%；一季售罄率达到 70%，较去年同期提升 11pct，售罄情况处于非常景气水平。同期公司买断产品采购金额大幅上升，我们认为公司对未来销售预期将更加乐观，加大秋冬装产品备货有望进一步带动销售增速回暖。

全面发力新兴渠道，积极推动品类拓展，多品牌管理集团逐渐成型推动长期成长。 1） 积极拥抱新零售渠道，海外拓展同步布局。 公司 8 月底与天猫新零售签署战略合作，结合可转债方案推动 5500 家门店全面向“ 智慧门店” 升级， 公司主品牌“双十一”发力，以 4.1亿元的销售位列男装第一，同比增长 331%； 9 月加强与万达合作，强强联合进一步拓展购物中心渠道； 2017 年 7 月马来西亚首店开业，开拓全球市场步伐积极； 2）女装品牌持续高增长。 17 年前三季度爱居兔品牌收入增长 77%， Q3 门店数量新增至 921 家，渠道扩张与店效增长双重推动业绩发力，国民女装品牌日趋成熟。 3）新品类品牌积极扩张加大覆盖面。 副牌 HLA JEANS 定位年轻潮牌， 8 月推出以来线下门店已超十家开业；家居生活馆海澜优选引领生活新风潮，打造中国版“无印良品”； 12 月推出 3-14 岁童装副牌爱居兔 KIDs， 48 家门店同步开业全面开花。 4）外延投资全面布局。 10 月初拟以自有资金 6.6 亿元受让英氏婴童 44%的股权， 8 月公司拟以自有资金认购本土快时尚品牌 UR不超过 10%股权， 相互协同借力发展， 提高公司在细分市场的覆盖力度。

公司作为服装消费白马龙头， 多年保持高分红比例， 多品牌管理集团建设初见成效， 业绩稳健估值低，维持“买入”评级。 公司积极推动旗下品牌年轻化、多样化发展，稳扎稳打布局渠道建设，存货逐步消化到位，销售有望回暖。 我们维持原盈利预测， 并新增 2020年盈利预测，预计 17-20 年 EPS 分别为 0.73/0.82/0.92/1.01 元，对应 PE 分别为13.2/11.9/10.6/9.6 倍。 考虑同行业可比公司估值， 给予公司 2018 年 16 倍 PE， 目标价为 13.1 元，较当前股价有 35%空间，维持“买入”评级

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