事件概述
公司发布2021 年年报:2021 年实现营收2,161.4 亿元,同比+38.0%; 归母净利润为30.5 亿元, 同比-28.1%。其中2021Q4 营收为709.5 亿元,同比+37.6%,环比+30.7%;归母净利润为6.0 亿元,同比-26.6%,环比-52.6%。
分析判断:
营收同环比高增 ASP 稳步提升
公司营收快速增长,成长趋势明显。公司汽车业务2021 年营收达1,124.9 亿元,同比+33.9%,主要因纯电+混动双轮驱动,销量大幅增长。公司2021 年汽车总销量为74.0 万辆,同比+73.3%,其中纯电、插电混动乘用车销量分别为32.1 万辆、27.3 万辆,同比分别+145.0%、+467.6%。
ASP 突破15 万元,高端化成效显著。公司2021 年汽车ASP 达15.1 万元,刨除2020 年因口罩销售等计入的扰动,公司单车均价正处于稳步提升趋势。其中,旗舰车型汉EV、汉DM 以及B级SUV 唐DM-i 对公司ASP 拉动显著。我们预计今年ASP 仍将稳步提升,混动新车型为关键。汉DM-i、汉DM-p 即将于4 月上市,军舰系列产品也将陆续上市,较王朝系列定价略有提升,预计将拉动ASP 稳步提升。
减值一次性扰动 毛利率彰显韧性
Q4 业绩主要因一次性减值集中影响,预计2022 年逐步好转。
2021 年公司共计提信用及资产减值为12.5 亿元,其中Q4 计提约9.0 亿元,不考虑其影响则Q4 净利润约15 亿元。公司基于谨慎性原则,对应收款项及资产等计提相应减值,其中2021 年资产减值为8.6 亿元,信用减值为3.9 亿元。分别较2020 年减少0.5 亿元、5.6 亿元。我们认为减值为一次性影响,看好公司2022 年轻装上阵迎来盈利的提升。
毛利率保持稳健,垂直一体化彰显优势。2021 年公司汽车毛利率为17.4%,相比2021H1 提升2.1pct。2021 年大宗上涨,叠加缺芯等因素对整车盈利能力提出较大考验,公司毛利率逆势提升。
一方面公司正处于新品快速放量期,高毛利车型提升整体盈利;另一方面,公司注重垂直一体化供应链,在三电系统等核心零部件上高度自制,极大降低供应链扰动及大宗上涨影响。根据我们拆分,尽管2021 年下半年大宗持续上涨,公司全年物料成本占营业成本比重为79.1%,仍与2021H1 持平。今年电池成本大幅上升,我们预计公司垂直一体化优势将不断验证。
定义技术转向定义用户 规模效应有望彰显
车型导入加速变现,由定义技术转向定义用户。公司凭借DMi及E 平台3.0,加速车型输出。区别于多数自主依托于用户定位(SUV)起家,公司优先突破平台化技术,基于技术去打造拳头产品的战略不断获得市场认可。我们认为公司在产品定位上有着较强的后发优势,10-20 万元区间混动车型不断扩充,王朝+海洋双网加持,有望加速替代燃油车;汉DM-p 彰显极致性能,预计将成为30 万级强力竞争者,巩固品牌高端化份额;护卫舰07 预计将补齐公司在中型SUV 谱系的空缺。
销量快速增长下,规模效应有望不断彰显。公司汽车业务固定成本占比大幅超出行业平均水平,其中生产折旧占营业成本超10%。我们预计随着销量的大幅增长,公司的固定成本占比有望快速下降,带动单车净利润逐步提升。
投资建议
公司依托DM-i 及E3.0 两大先进技术平台,由定义技术转向定义用户,车型迭代速度以及爆款车型概率显著提升。同时公司供应链安全保障能力屡经行业性不可抗力考验、并成功展现出极强的稳定性,可较好应对随着新车型的陆续上市以及快速放量,公司正迎来销量增长及规模效应驱动业绩的拐点。我们将公司2022-2023 年营收预测由2,789.4/3,338.4 亿元上调为3,147.4/3,774.5 亿元,由于原材料成本上涨等因素,将2022-2023 年的归母净利润由81.1/119.6 亿元调整为74.6/132.6 亿元,对应的EPS 由2.79/4.11 元调整为2.56/4.56 元。2024 年营收和归母净利润预测为4,283.4 亿元和179.3 亿元,对应EPS 为6.16 元。按照2022 年3 月29 日231 元/股收盘价,对应PE 分别为90/51/38 倍,维持增持评级。
风险提示
产能扩张低于预期;车市下行风险;新车型销量不及预期。
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