事件：2022年3月29日，华鲁恒升发布2021年年报：实现营业收入266.36亿元，同比增长103.10%；实现归属于上市公司股东的净利润72.54亿元，同比增长303.37%；加权平均净资产收益率为38.53%，同比增加26.42个百分点。销售毛利率35.49%，同比增加14.12个百分点；销售净利率27.23%，同比增加13.52个百分点。其中，2021年Q4实现营收84.01亿元，同比增长106.32%，环比增加26.86%；实现归母净利润16.42亿元，同比增加223.40%，环比降低9.30%；加权平均净资产收益率为7.67%，同比增加4.33个百分点，环比降低1.53个百分点。销售毛利率26.54%，同比增加5.94个百分点，环比下降9.95个百分点；销售净利率19.55%，同比增加7.08个百分点，环比下降7.79个百分点。同时，2022年3月28日，公司发布一季度业绩预增公告，预计2022年一季度实现归母净利润22.5亿元-24.5亿元，同比增加43%-55%。

    点评：

    主要产品量价齐升，公司盈利能力显著增强

    2021年，公司业绩实现大幅增长，实现营业收入266.36亿元，同比增长103.10%；实现归属于上市公司股东的净利润72.54亿元，同比增长303.37%，营收、净利润均创历史新高。2021年，国内化工行业景气度较高，公司主导产品价格同比有较大增长。据wind数据，2021年尿素均价为2455元/吨，同比增长42.12%；DMF均价为13177元/吨，同比上涨110.82%；醋酸均价为6607元/吨，同比上涨143.73%；己二酸均价为10823元/吨，同比上涨58.82%；乙二醇均价为5245元/吨，同比上涨37.15%；正丁醇均价为12488元/吨，同比上涨96.73%。公司2021年肥料销量231.99万吨，同比下降7.54%，实现营收41.41亿元，同比增加23.65%；有机胺销量57.26万吨，同比增加33.13%，实现营收59.18亿元，同比增加142.38%；醋酸及衍生品销量58.68万吨，同比增加0.53%，实现营收34.63亿元，同比增加143.08%；新材料相关产品销量139.34万吨，同比增加32.18%，实现营收115.56亿元，同比增加149.41%，公司化工板块全面繁荣。

    酰胺新材料项目建成投产，乙二醇装置成功转产DMC，产品升级打开成长空间

    2021年10月，公司30万吨/年己内酰胺及配套装置建成投产，20万吨尼龙6切片等生产装置处于在建状态，预计今年上半年投产，公司将形成完整的环己酮-己内酰胺-聚酰胺6产业链。同时，2021年10月，碳酸二甲酯增产提质系列技改项目顺利投产，公司原50万吨乙二醇生产装置具备了联产30万吨/年优质碳酸二甲酯的能力。受益于产品景气度维持高位以及碳酸二甲酯增产提质系列技改项目、己内酰胺及配套装置等建成投产，公司预计2022年1季度实现归母净利润22.5亿元-24.5亿元，同比增加43%-55%，有望创单季度最高盈利记录。公司持续进行产品升级，未来有望构建更为完善和高端的产业链，打开成长空间。

    第二基地荆州全面建设，煤化工龙头开启低成本产能扩张

    2021年7月，华鲁恒升（荆州）有限公司合成气综合利用项目/园区气体动力平台项目在湖北省荆州市江陵县正式开工，荆州基地项目进入全面建设阶段。荆州基地计划建设园区气体动力平台项目与合成气综合利用项目，形成100万吨/年尿素，100万吨/年醋酸，15万吨/年和DMF15万吨/年混甲胺产能。荆州基地的开工建设彻底解决了制约公司发展的空间问题，公司未来通过低成本产能扩张，规模效益和领先优势会愈发突出。

    推动尼龙66、PBAT等新材料项目建设，扩大DMC等高端溶剂产能优势

    2022年3月，公司新能源新材料项目启动建设。公司尼龙66高端新材料项目计划建设20万吨/年的己二酸生产装置、36万吨/年硝酸装置、4.2万吨/年己二胺装置、两套4万吨/年尼龙66装置。其中一期建设20万吨/年的己二酸生产装置，在二期工程建设前，年产己二酸20万吨全部外卖，二期工程建设后，5.2万吨己二酸用于尼龙66生产，其余14.8万吨作为产品外卖。公司高端溶剂项目计划建设60万吨/年碳酸二甲酯（其中30万吨用于生产碳酸甲乙酯），30万吨/年碳酸甲乙酯，5万吨/年碳酸二乙酯。随着荆州基地及新能源新材料项目的陆续投产，预计公司有望在2024年实现营收翻倍。

    碳中和背景下，优势产能有望强者恒强

    碳中和背景下，煤化工由于高二氧化碳排放，引发市场担忧。但我们认为，煤化工作为我国能源安全的重要保障，未来仍不可或缺。在碳中和的背景下，政府将加大对低效产能的限制和出清，反而会利好行业领先企业。华鲁恒升多年来，在节能环保方面持续投入，不断降低原料消耗与能耗，减少排放，各项指标均位于行业领先地位，未来华鲁恒升更有望借助这一优势，掌握发展的主动权，强者恒强。

    高油价下煤化工路线优势明显

    国际油价从2021年12月底开始持续上涨，截至3月28日，WTI原油期货结算价为105.96美元/桶，处于历史高位水平。高油价下，石油化工产品成本上升，盈利能力减弱。而煤炭价格在我国政策调控下维稳，煤化工企业成本优势进一步凸现，产品价格在高油价支撑下下行空间较低，公司盈利有望继续上行。

    投资建议与盈利预测

    预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为82.42、88.36、129.41亿元，EPS为3.90、4.18、6.13元/股，对应PE为8.46、7.89、5.39倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济风险；原料价格及供应风险；下游需求不及预期风险；项目建设风险；安全生产风险；汇率风险；产品研发和应用风险。

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