事件：公司发布2021 年年报，全年实现主营业务收入117.77 亿元，同比增长57.41%；归母净利润11.63 亿元，同比增长10.01%；扣非归母净利润11.24 亿元，同比增长10.17%，业绩符合预期。

    城燃业务短期拖累业绩，销气量提升带来长期成长动力：据年报披露，佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完成，天然气销售量达9.87 亿方，同比增加57.18%，创历史新高。受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本不断攀升，而受限于限价政策，导致大用户在第三季度开始出现购、销差价倒挂现象。子公司南海燃气发展的净利润从2020 年的1.56 亿元下降到2021 年的18.7 万元。

    2022 年一季度，城燃业务依然承压，但公司积极争取顺价，同时补充优质气源，预计2022 年4 月起，天然气购、销差价倒挂情况有望得到改善，天然气业务可争取实现扭亏。公司预计全年能源业务2022年有望实现盈亏平衡。我们认为城燃成本端压力为短期因素，若气价回落，则销气量提升将带来长期成长动力。

    垃圾焚烧发电持续扩张，在建拟建项目充足：公司生活垃圾焚烧发电项目合计规模34150 吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为25550 吨/日（2021 年投产8300 吨/日），试运营项目规模500 吨/日，在建项目规模3350 吨/日，筹建项目规模1450 吨/日，未建项目规模3300 吨/日，静态来看产能仍有33.65%成长空间。随着公司投产项目大幅增加，2021 年公司垃圾焚烧量达到901 万吨，同比增加48.51%；上网电量29.5 亿kWh，同比增加53.69%，预计2022 年公司垃圾焚烧发电运营板块依然将维持较高增速。据青悦数据，截止2021 年5 月31 日，我国垃圾焚烧发电产能达到68.1 万吨/日；据发改委《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处置能力达到80 万吨/日。垃圾焚烧发电行业尽管面临新增订单增速下滑的趋势，但“十四五”期间从绝对产能规模上仍有一定的成长空间。

    投资建议：公司管理团队优秀，围绕大固废持续扩张，“瀚蓝模式”

    升级，尽管短期受到城燃业务的拖累，公司业绩增速放缓，但从长期来看公司依然有望体现出较好的成长性。我们预计公司2022 年-2024年的公司归母净利润分别为15.24 亿元、18.16 亿元、19.03 亿元，增 速分别为31.0%、19.1%、4.8%， EPS 分别为1.87、2.23、2.33 元/股，对应PE 分别为9.8x、8.3x、7.9x，维持买入-A 投资评级，6 个月目标价24 元。

    风险提示：项目推进进度不及预期、电价下行风险、天然气价格持续高涨。

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