投资要点：

    公司发布2021 年报，业绩处于前期预告中位，符合预期。1）21 年实现营收154.2 亿元，同比增长1.4%，归母净利润14.9 亿元，同比增长84.5%。若剔除20 年剥离KIDILIZ 影响，可比口径下营收/归母净利润同比增长10.3%/14.1%。2）21Q4 单季度营收54.0 亿元，同比下滑6.2%，归母净利润5.4 亿元，同比下滑7.8%，反映第四季度局部疫情与天气偏暖导致大众服饰终端零售未超预期。3）本期拟实施13.5 亿元的大额现金分红，向全体股东派发0.5 元/股（含税）现金红利，对应当前股价的股息率高达7.5%。

    童装业务强于成人装，线上渠道强于线下。1）分业务：21 年成人装营收50.3 亿元，同比增长1.4%，童装营收102.7 亿元，同比增长1.4%，双业务表观增速相近，但若剔除20年剥离KIDILIZ 的影响，可比口径下童装业务同比增速14.9%，远高于成人装业务。2）分渠道：21 年线下营收88.4 亿元，同比下滑4.7%，其中直营同比下滑29.9%，加盟同比略增2.5%，联营同比略降0.9%。线上营收64.6 亿元，同比增长11.2%，而可比口径下线下、线上渠道营收同比增速分别为8.0%/13.6%，线上表现更优。

    全业务、全渠道毛利率回升，接近19 年水平。21 年综合毛利率同比提升2.2pct 至42.6%，其中成人装毛利率同比提升4.3pct 至40.1%，童装毛利率同比提升1.3pct 至43.7%。主要得益于：一方面，21 年线下门店总数虽净减少158 家至8567 家，但门店结构向毛利较高的童装业务、直营渠道倾斜。其中，童装门店5744 家，净增加110 家，成人装门店2823家，净减少268 家。另一方面，21 年线上渠道加大新品投放比例，电商毛利率也同比提升4.7pct 至37.4%。因此，综合推动公司21 年实现营收与毛利率的双增长。

    当前库存风险可控，中台建设进入快车道。自21 下半年起国内疫情反复，终端零售持续承压，加盟渠道订货谨慎，导致至21 年末公司库存余额回升至44.8 亿元，主要系库龄1年以内的本年及次年产品季商品增加，占比达84%。出于谨慎性原则，公司21 年计提存货跌价准备3.2 亿元，保障库存风险可控。21 年公司继续完善供应链中台、新零售中台和数字中台三大业务运营中台，以中台赋能事业部业务，提升公司整体效率。

    公司为国货童装品牌龙头，短期受到零售环境低迷影响，维持“增持”评级。21 年中国童装零售市场规模同比增长15.6%至2564 亿元，其中森马童装市占率7.1%，遥遥领先第二名5.1pct，龙头地位稳固，但横向比较美国、日本第一童装龙头市场份额均在13%以上，我们看好公司童装业务市占率仍有较大提升空间。但考虑到中短期国内零售环境仍存在不确定性，我们下调22-23年、新增24年盈利预测，预计22-24年归母净利润16.1/17.7/19.8亿元（原22-23 年为17.5/20.1 亿元），对应PE 分别为11/10/9 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情冲击线下零售；存货管理及跌价风险；行业竞争加剧；供应链成本压力。

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