公司2021年实现归母净利润30.5亿元，受电子业务与计提减值拖累。汽车业务表现亮眼，e平台3.0和DMi两大技术平台双轮驱动。2021年公司新能源乘用车销售59万辆，占国内新能源乘用车市场份额约为18.2%，排名第一。其中旗舰轿车“汉”长期销量稳定，海豚、元plus等e平台3.0新车型订单超预期，品牌升级持续得到验证。DM-i系列主打低价格、低油耗、高配置的“不可能三角”，需求持续火爆。公司e网升级为海洋网，与王朝形成双轮驱动，覆盖主流市场，腾势+自主高端品牌覆盖中高端市场。随着公司车型矩阵持续完善、新能源车竞争力持续得到验证，智能化+出海有望成为新亮点，此外，公司，中性化战略稳步推进，比亚迪半导体上市申请已过会。动力电池外供加速、储能电池出货提升，供应链价值凸显。维持A+H“买入”评级，继续重点推荐。

    事件：3月29日晚，公司发布2021年年报，对此我们点评如下：

    2021年归母净利润30.5亿元，同比-28%，受电子+减值拖累。2021年公司营收2，161亿元，同比+38%；归母净利润30.5亿元，同比-28%，归母净利率1.4%，同比-1.3pcts；扣非归母净利润12.6亿元，同比-58%。分季度看，2021Q4单季度营收710亿元，同比+38%，归母净利润6亿元，同比-27%，Q4归母净利率为0.85%，较上年同期-0.74pct。单四季度业绩环比下降主要系计提9.9亿元资产与信用减值损失（前三季度仅3.5亿元），公司拟10派1.05元，现金分红3.1亿元，分红比例10%。

    电子业务受缺芯影响稼动率低拉低盈利，汽车业务亮眼。2021年公司分业务情况如下：1）汽车业务收入1，125亿元（同比+34%），营收占比52%，毛利率为17.4%，同比-7.8pcts。2021年公司新能源乘用车销售59万辆，占国内新能源乘用车市场份额约为18.2%，排名第一，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别销售5.3/9.7/18.1/26.3万辆；全年公司燃油车销售10.7万辆（同比-55%）。2）二次充电电池及光伏业务收入165亿元（同比+36%），营收占比7.6%。3）手机部件及组装业务收入865亿元（同比+44%），营收占比40%，毛利率7.6%，同比-3.6pcts。公司控股子公司比亚迪电子（持股65.76%）同日公告全年收入891亿元（+22%），归母净利润23.1亿元（-58%），主要系局部疫情反复和行业芯片短缺，客户需求不及预期，造成产能利用率偏低，盈利能力承压。2021年汽车业务/手机部件及组装业务/二次充电电池及光伏业务分别实现利润31.6/18.4/4.1亿元（另有-9亿元调整抵消）1期问费用控制较好，维持研发高位投入。2021年公司毛利率13.1%，同比-3.5pcts，判断主要系同比口罩业务占比下降。2021年公司期间费用216亿元，期间费用率9.8%，较上年同期-1.9pcts，整体保持平稳。其中销售费用率2.6%，同比-0.4pct；管理费用率（不含研发）2.7%，同比+0.3pct；财务费用率0.6%，同比-0.8pct.公司保持研发高投入，尤其在新能源汽车领域持续布局，2021年研发费用80亿元，同比+7%，研发费用率3.9%，同比-1.1pcts。2021年公司研发总投入106亿元，总额同比+24%，2019/2020/2021年研发投入资本化率分别为33%/13%/25%1车型周期持续向上，电动化技术引领行业。公司重磅车型旗舰轿车“汉”于2020年7月上市，2022年2月“汉”销售约9，084辆，月销量持续火热。其中汉EV销量约8684万辆、汉DM（换代汉DMi）约400辆，中高端车型“汉”终端热销验证了电动产品竞争力，驱动公司品牌力提升，并引领公司新一轮车型周期。

    搭载全新第四代插混平台DM-i的泰Plus、宋Plus和唐分别于2021年3月和 4月正式上市，2022年2月销量分别约为1.4万辆、1.9万辆和1.0万辆，DM-i系列合计环比提升，订单结构优化。2021H1公司在上海车展发布e平台3.0，基于该平台打造纯电动车“海豚”和元Plus EV分别已于2021年8月和11月发布，海豚定价9.68-12.48万，价格和性能优势突出，2022年2月销量8565辆，逐步对同价燃油车形成替代，元Plus持续放量，2月销量超4000+辆。2020年3月公司发布“刀片电池”技术，凭借高能量密度、低成本、高安全性引领行业，并搭载旗舰车型“汉”，年内产能顺利爬坡。同时2020年起动力电池持续突破外供，目前国内市场已配套长安、小康、北汽、一汽红旗等车企，海外客户方面获福特定点，并有望供应丰田、奔驰等全球知名车企。

    王朝+海洋双网并进，中高端车型矩阵持续完善，2022年智能+出海有望超预期。

    2021年11月广州车展公司宣布原e网升级为海洋网，建立全新渠道网络和营销模式，规划两大系列：“海洋生物”系列车型全部由e平台3.0打造，目前已推出首款车型“海豚”，第二款“海洋动物”系列车型Ocean-X计划于2022年亮相；“军戴”系列则专属搭载DM-i超级混动系统，规划包括轿车、SUV、MPV等车型。2021年12月公司公告增资腾势品牌10亿元，同日戴姆勒公告拟转让40%股权至公司，我们预计至2022年中公司将持有腾势品牌90%股权。至此，王朝+海洋覆盖10-30万主流市场，腾势品牌覆盖30-50万中高端市场，自主新高端品牌覆盖50万以上高端市场，实现车型级别、动力总成、价格带全覆盖，进一步扩大目标市场，推动公司车型周期进一步向上。中高端车型矩阵布局完善后，公司有望开始发力智能化。我们预计e平台3.0第三款车型Ocean-X智能化配置有望超预期，e平台3.0的智能化技术能力将逐步显现，公司智能化价值有望迎来重估。另一方面，公司新能源车竞争力在国内市场持续得到验证，相比海外车企已经具有优势，出海条件完备、时机成熟，2021年下半年以来高端车型汉、唐、宋、元EV均已在海外多个国家和地区亮相、销售。我们认为2022年将会成为公司出海“元年”，为公司打开中长期成长空间。

    定增助力产能扩张，供应链中性化价值凸显。公司2021年11月1日公告H股配售5000万股，增发1.75%总股本，净募资138亿港元（约合114亿元人民币），募资计划投入电动、智能化方向，有助于进一步提升公司研发能力，保持行业领先地位。2020年末以来，以宁德时代、亿纬锂能、欣旺达为代表的新能源汽车产业链公司均开始新一轮募资扩产活动。下游布局方面，比亚迪在济南、郑州、无为、蚌埠、长春等地投资设厂，用于生产新能源整车、锂电池及相关零部件。上游布局方面，公司公告以战投身份定增盛新锂能、四川路桥，井拟与四川路桥、川能动力成立合资公司，开发磷矿和磷酸铁锂项目，积极卡位锂、磷资源，公司作为电动化技术领先者，除电动车业务外，我们认为公司后续更大的投资价值是作为中性的“新能源汽车一站式解决方案提供商”，包括键电池（刀片电池技术等）、半导体（IGBT）、三合一电机/电控技术等。当前公司电动车和电池业务景气度高，其中1）电动车：随着DM-i销量释放，口碑持续发酵，叠加海洋+王朝双网驱动，目前在手订单40万辆。我们预计公司2022年电动乘用车全年有望交付超150万辆。随着纯电e平台3.0新车型和高端品牌投放，公司车型向上周期有望延，续。2）电池：刀片电池全球配套加速，中性化预期下优质电池供应商价值凸显，对标宁德时代的估值有望提升。

    风险因素：新能源汽车销量不及预期；比亚迪DM-i新平台车型销量不及预期；技术路线更选；新能源汽车政策波动。

    投资建议：考虑2022年消费电子需求受缺芯影响，比亚迪电子盈利承压，以及碳酸锂、铝等原材料价格上涨对公司汽车业务盈利影响，下调公司2022/23年归母净利润预测为67/117亿元（原预测值90/152亿元），现价对应A股PE103/59倍，对应H股82/47倍。按分部估值法，参照可比公司平均估值，分别给予2022年公司造车/动力电池/控股比亚迪电子/电动供应链6062/3194/658/874 亿元估值，加总得公司合理价值10，935亿元，对应A/H股目标价375.6 元/462.9港元，维持公司（A+H股）“买入”评级，继续重点推

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