2021 年净利润同比增长25%

    长城汽车发布2021 年年报：2021 年收入同比+32%至人民币1,364 亿元；净利润同比+25%至人民币67 亿元，低于华泰预期的90 亿元。我们认为公司稳健的财务表现主要受销量增长和产品结构升级推动。我们预测其2022/2023/2024 年EPS 为人民币0.94/1.19/1.47 元。考虑到长城汽车相对可比公司新能源销量占比较低，我们基于21x 2022E PE（可比公司均值：

    27.7x）给予长城汽车H 股目标价23.69 港币。同时鉴于其自主品牌实力较强，基于55x 2022E PE（可比公司均值：41x）给予A 股目标价人民币51.7元。维持对H 股的“买入”评级，并将A 股评级从“增持”上调至“买入”。

    新能源汽车销量大幅增长

    根据公告，长城汽车保持了稳健的汽车销售业绩。2021 年，其汽车销量同比增长 15%至128 万辆。分车型看，皮卡销量23.7 万辆，同比增长4%，SUV 销量同比增长9%至90.7 万辆，轿车销量同比大幅增长135%至13.7万辆。2021 年，长城汽车通过欧拉、魏等自有品牌迅速拓展新能源汽车业务。2021 年长城汽车新能源汽车销量为13.9 万辆，同比增长137%。我们预计随着新车型的推出，长城汽车新能源汽车业务将进一步增长，从而为其整体销售和收入做出贡献。

    4Q21 利润率恶化

    根据公告，长城汽车4Q21 毛利率为15.3%（3Q21：17.33%，4Q20：18.3%），净利润率为3.9%（3Q21：4.9%，4Q20：6.7%）。其4Q21 销售和分销费用率为2.8%（3Q21: 5.1%, 4Q20: 4.4%），管理费用率为3.6%（3Q21: 3.7%,4Q20: 2.5%）。我们认为，长城汽车4Q21 利润率的恶化的主要原因是芯片供应短缺以及原材料成本大幅上升。

    维持H 股“买入”评级，上调A 股评级至“买入”

    考虑到芯片持续短缺，我们将2022/2023 年毛利率预测下调2.9/2.3 个百分点至 17/17.7%，并将净利润预测下调26/14%至人民币87/110 亿元。我们预计2024 年净利润为人民币135 亿元。我们给予长城汽车H股目标价23.69港币（前值：50.00 港币），对应21x 2022E PE（前值：33 x 2022E PE），可比公司均值为27.7 x 2022E PE（前值：35 x 2022E PE）。我们给予A股目标价人民币51.7 元（前值：81.3 元），对应55 倍2022 年预测PE（前值：64x 2022E PE），可比公司均值为41 倍2022 年预测PE（前值：47 x2022E PE）。维持对H 股的“买入”评级，并将A 股评级上调至“买入”。

    风险提示：销量和利润率不及我们预期。

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