2021 年归母净利同比+10%，燃气业务拖累业绩增速瀚蓝环境发布年报：2021 年公司实现营收118 亿元，同比+57%，归母净利11.6 亿元，同比+10%，略低于华泰预测（13.2 亿元）；对应21Q4 营收46.5 亿元，同比+99%，归母净利2.3 亿元，同比-19%。固废产能与吨垃圾发电量（吨发）上升；气价压制能源业务利润，21H2 亏损0.79 亿元。调整盈利预测，预计22-24 年归母净利为14.6/16.7/19.6 亿（22-23 年前值：

    16.5/19.9 亿元），EPS 为1.79/2.05/2.40 元。参考22 年可比PE 均值14x，给予22 年目标14xP/E，目标价25.06 元/股，维持买入评级。

    产能与吨发上升，固废板块收入大幅增长

    公司21 年新开拓垃圾焚烧发电项目两个，福清800 吨/日、桂平1,300 吨/日；中标台前县项目运维合同。公司21 年投产8,300 吨/日，其中21H2 为2,600 吨/日（万载800/乌兰察布一期800/漳州北一期1,000）。截至21 年底公司垃圾发电总规模34,150 吨/日（不含参股顺德3,000 吨/日），在建/筹建/未建为3,350/1,450/3,330 吨/日，我们预计22/23 年新增产能2,550/2,250 吨/日。2021 年垃圾焚烧量同比+49%，吨发为384.72KWh，同比+1%，带动发电量同比+53%，收入同比+63%。公司自21Q4 开始确认PPP 建设期收入与成本，拉低固废处理板块毛利率（同比降4.2pp）与整体经营现金流（21Q4 为-7.7 亿元）。

    气价上涨压制能源业务利润，水务保持稳健发展1）能源：佛山南海区陶瓷行业完成煤改气且薄利多销，用气量新增2.33 亿方；21 年天然气销量同比+57%，好于我们的预期（+29%），收入（+41%）；上游气源涨价持续，21 年能源业务（南海燃气）净利润为187 万元，其中H2 亏损0.79 亿元；我们预计22Q1 持续亏损但22Q2 有望扭亏。2）供水：

    产能与水损控制能力持续提升，21 年供水量同比+7%、收入同比+7.8%，低于我们的预期（+11%）。3）污水处理：提标改造拉动处理价格上升，21年处理量同比+6%、收入+36%，22 年有望新增产能8 万方/日。

    调整盈利预测，维持买入评级

    下调固废与能源业务毛利率，上调能源业务收入，我们预计22-24 年归母净利14.6/16.7/19.6 亿元（22-23 年前值：16.5/19.9 亿元）。可比公司22 年平均14xPE（Wind 一致预期）。公司当前股价对应22 年10xPE，公司基本面具备坚实基础，估值有望逐步修复。给予公司22 年14xPE，目标价25.06元/股（前值：27.49 元/股，基于21 年17xPE），重申买入评级。

    风险提示：垃圾焚烧项目投产进度低于预期；融资趋势发生大幅度逆转；天然气价上涨超预期。

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