2021年公司实现归母净利1.16亿元，同比下降14.3%。

    公司发布年报：2021 年实现收入28.82 亿元，同比增长29.1%；归母净利润1.16 亿元，同比下降14.3%；扣非后归母净利润1.14 亿元，同比下降9.4%。分季度看，2021 年Q1-Q4 收入分别为5.6 亿元、6.97亿元、7.55 亿元和8.7 亿元，归母净利分别为0.21 亿元、0.4 亿元、0.31 亿元和0.24 亿元。

    境外收入同比增长27.7%，收入占比维持75.3%。

    公司收入和利润主要源自于海外市场。2013-2020 年，公司海外收入从4.59 亿元大幅攀升至16.41 亿元，年复合增长率20%，2021 年实现海外收入20.97 亿元，同比增长27.7%，海外收入维持快速增长。2021 年公司海外收入占主营业务收入比重为75.3%，与2020 年持平；实现海外业务毛利3.8 亿元，同比增长5.2%，占主营业务利润66.2%，较2020年提升0.2 个百分点。公司产品销往美国、欧盟、日本等国家和地区，主要客户为当地拥有品牌的宠物食品经销商，前五大客户收入占比近5 成。

    公司检测中心是全球唯一一家通过CNAS 认可的宠物食品、饲料生产企业实验室，可满足不同进口国关于宠物食品质量安全基本要求，公司通过严格把控产品质量，实现了历史零失误。

    Wanpy 收入增速50%，行业低迷期销售费用投放力度不减。

    2021 年，公司实现国内业务收入6.89 亿元，同比增长28.1%，占主营业务收入的比重维持在24.7%。品牌运营方面，公司贯彻以“Wanpy 顽皮”、“ Zeal 真致”为核心的品牌战略，通过不同品牌定位迎合各细分市场需求，2021 年9 月收购杭州领先50%股权，现持有杭州领先90%股权，也将协助发展领先。2021 年公司Wanpy 品牌收入同比大增50%，延续近年以来的高增长，Zeal 品牌受产品结构调整影响，收入与2020 年基本持平。为进一步打开国内市场，公司的销售费用、销售费用率、推广宣传费、推广宣传费占比，长年处于已上市和拟上市宠物公司中最高水平，2021 年销售费用2.43 亿元，同比大增31.9%，其中，业务宣传费及销售服务费1.62 亿元，同比大增39.3%，在行业相对低迷期持续深耕细作。

    宠物干粮收入同比大增115.7%，多因素拖累各品类毛利率分品类看，2021 年公司实现宠物零食收入19.8 亿元，同比增长15.6%，宠物罐头收入4.75 亿元，同比增长53.0%，宠物干粮3.06 亿元，同比大增115.7%。受汇率波动、原材料价格波动，以及促销推广新品等因素影响，公司宠物零食毛利率从2020 年24.2%将至2021 年19.8%，宠物罐头毛利率从27.1%降至24.6%，宠物干粮毛利率更是从33.3%大幅降至18.9%，2021 年公司的宠物零食、罐头和干粮毛利分别为3.92 亿元、1.17 亿元、0.58 亿元，同比分别增长-5.5%、38.9%、22.4%。公司通过IPO、发行可转债、增发募集资金投资项目陆续投产，有望实现宠物零食超过2 万吨，宠物罐头6 万吨，宠物干粮7 万吨的生产能力，未来销量快速增长值得期待。

    投资建议

    公司大力发展自主品牌与国内业务，行业低迷期销售费用投放力度不减，是国内宠物食品行业龙头。我们预计2022-2024 年公司实现主营业务收入38.77 亿元、48.56 亿元、59.61 亿元，同比增长34.5%、25.3%、22.7%，对应归母净利润1.83 亿元、2.74 亿元、3.86 亿元，同比增长58.6%、49.2%、41.2%，对应EPS0.62 元、0.93 元、1.31 元。

    公司以海外OEM 起家，近年来建设自主品牌、扩展国内业务，已形成国内、国外业务双线并进模式。由于国内业务处于快速增长期，国外业务处于稳定增长期，我们特采用分部估值法，对海外业务采用PE 估值法，对国内业务采用PS 估值法。我们给予公司海外业务2022 年20 倍PE，对应市值40 亿元；给予国内业务5 倍PS，对应市值48.45 亿元。综上，公司2022 年目标市值在88.45 亿元，对应目标价30.1 元，维持“买入”

    评级不变。

    风险提示

    汇率波动风险；国内市场开拓不达预期；产能投放不及预期；原材料价格波动；宠物食品安全问题；核心客户占比较大；品牌建设不及预期。

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