投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年年报，2021 年实现收入13.75 亿，同比增长41%，实现归母净利润3.14 亿，同比增长78.9%，实现扣非归母净利润1.5 亿，同比增长18%。测算21Q4实现收入4 亿，同比增长26%，实现归母净利润0.88 亿，同比增长21.54%，实现扣非净利润0.51 亿，同比增长17.5%。收入与利润表现符合此前公布的业绩快报。分红方案为每10 股2.6 元（含税），分红率为20.5%。

    　　投资评级与估值：受益于门店加速，且预计22 年平均猪价有望下降，上调2022-23 年盈利预测，新增2024 年，预计2022-24 年归母净利润分别为2.7 亿、3.1 亿、3.7 亿（前次22-23 年为2.5 亿、2.9 亿），分别同比变化-16%、+18%、+17%，当前股价对应2021-23年PE 分别为28x、23x、20x，维持增持评级。公司新建产能陆续落地，有望突破产能瓶颈限制，开店速度与覆盖区域预计将得到强化。公司有望通过内生+外延、加盟+团餐、预包装替代馅料等方式，全面提升单店收入与门店数量，公司全国化扩张潜力值得关注。

    　　21 年开店加速，单店收入恢复，团餐表现优异。在特许加盟方面，2021 年公司加盟店净增372 家，为近五年来新高，其中华东、华南、华北分别净增215、101、56 家，三大区域门店扩张加速。其中，华南开店加速较为显著，主要受益于1）新增业内兼职拓店，通过已有门店业主或人脉关系，提升华南开店速度，2）21 年公司加大华南投入力度。预计22 年公司在三大区域的开店将延续加速态势，并且在华中通过收购德祥中茂，合并好礼客、早宜点及现有巴比门店，22 年公司整体开店速度有望迎来历史新高。单店收入方面，2021年实现32.39 万元/家，已基本恢复至2017 年水平，其中华东市场单店收入达34.7 万元/家，主要受益于1）华东50%门店已开展外卖业务，并拓展中餐、晚餐消费场景，2）产品价格调整，3）80%门店已基本完成三代门店升级。目前华北及华南市场仍处于单店收入爬坡期，未来有望向华东靠拢。团餐业务方面，21 年团餐业务同比增长61%，主因21年公司加大人员配置，并更改组织架构，设立华东大客户事业部，并将客户细分为团餐客户、餐饮供应链客户、连锁便利店、连锁餐饮、生鲜电商平台五大类。未来在五大渠道同步发力之下，预计公司团餐业务有望延续高速增长的态势。

    　　21 年毛利率略有承压，22 年 在低猪价下有望迎来改善。2021 年公司整体毛利率25.7%，同比下降2.2pct，其中前三季度毛利率下滑较为显著，主因1）猪肉、肥膘等成本仍处于高位，2）2020 年社保、养老保险有所减免，导致21 年同期用人成本上升，3）松江二期21H1 投入使用，三季度计提折旧，而产能仍处于爬坡期，4）三季度山东、河南遭受水灾，导致青菜价格阶段性上涨。但在21Q4 单季度，毛利率已恢复至28.1%的正常水平。展望22 年，预计公司将受益于猪肉平均价格同比下降的趋势，全年毛利率有望延续21Q4 水平。

    　　利润方面，2021 年公司扣非归母净利润与归母净利润差异较大，主要系公司通过天津君正间接持有东鹏饮料而产生公允价值变动（约1.95 亿）。由于毛利率承压，公司21 年扣非归母净利率11.1%，同比下降约2%。

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