业绩回顾

    　　2021 年业绩符合我们预期

    　　华发股份公布2021 全年业绩：收入512 亿元，同比增长0.5%；归母净利润32 亿元，同比上升10%，与此前业绩预告数据一致。公司宣派全年每股股利0.46 元（含税），派息率为30.5%（2020 年33%）。

    　　结算毛利率、权益比例提升带动盈利稳增。2021 年公司房地产业务结算收入为486 亿元，同比基本持平；得益于北方大区结算毛利率及贡献占比提升，公司全年税后毛利率同比提升1.6ppt至19.2%（已公告2021 全年业绩的重点A股开发商税后毛利率为18%）；公司少数股东损益占税后利润的比例下降4 个百分点至32%，最终归母净利润录得双位数的同比正增长。

    　　“三条红线”指标全面转绿，融资成本下行。得益于销售回款增长、杠杆压降以及集团注资支持，2021 年末公司在手现金同比增长15%至500 亿元，总权益同比增长51%至959 亿元；期末公司有息负债同比下降14%至1,368亿元，带动“三道红线”指标全面转绿（扣预负债率67%、净负债率91%、现金短债比1.8）。2021 年公司平均融资成本边际降至5.8%（2020 年6.2%）。

    　　发展趋势

    　　在手资源充裕，择机精准拓储。公司聚焦粤港澳、长三角、京津冀等核心城市群，2021 年末总可售货值约4,800 亿元，可覆盖未来3-4 年的销售。

    　　考虑到公司在手资源充裕且仍需巩固“三条红线”的达标成果，我们认为公司仍将在保障财务安全的前提下谨慎拓储，择机补充北京、上海、广州、深圳、武汉、南京等一二线核心深耕城市的优质项目。

    　　2022 年业绩有望延续稳健增长态势。2021 年末公司并表口径预收楼款较上年末同比增长20%至633 亿元，为中金预测2022 年收入的1.1 倍，受此支撑我们预计公司2022 年收入有望实现15%左右的正增长；叠加结算毛利率和权益比例有望与2021 年基本持平，最终盈利可实现双位数的增长。

    　　“一核两翼”业务格局持续深化。受益于六大商业重点项目开业，2021 年末公司持有型物业出租建筑面积增长至52 万方（2020 年20 万方），租金收入增长至3.3 亿元（2020 年2.1 亿元）；同时，公司在上下游产业链业务上也获得稳步提升。公司将继续推动多元业务发展，与主业形成良性互补。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022/23 年盈利预测不变。当前股价对应4.9/4.5 倍2022/2023 年市盈率和69%的NAV折让。维持跑赢行业评级，考虑到市场对财务安全稳健的国企开发商的风险偏好提升，上调目标价38%至10.0 元，对应6.0/5.5 倍2022/23 年市盈率和62%的NAV折让，较当前股价有22%的上行空间。

    　　风险

    　　行业景气度恢复进度差于预期；新增土储质量不及预期。

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