2021 年收入达预告上限，因提减值损失利润短期承压，维持“买入”评级2021 年公司实现营收104.07 亿元（+24.59%），归母净利润1.23 亿元（-89.72%），扣非归母净利润0.32 亿元（-96.98%），收入端增速达预告上限，利润端下滑较多主因高比例计提恒大信用减值损失致。2021Q4 公司收入31.63 亿元（-2.92%），归母净利润-7.26 亿元（-246.66%），扣非归母净利润-7.59 亿元（-263%）。考虑到疫情反复影响线下客流和门店翻新，下调盈利预测，新增2024 年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润 14.18/16.43/19.20 亿元（2022-2023 原为15.63/18.64亿元），对应EPS 为1.55/1.80/2.10 元，当前股价对应PE 为13.1/11.3/9.7 倍，看好内部管理优化赋能经销体系，整家战略落地提升客单价，维持“买入”评级。

    拆分收入：衣柜增长提速，工程渠道收缩下橱柜增速放缓，整装渠道表现亮眼（1）拆分产品：2021 年衣柜/橱柜/木门收入分别增长23.4%/17.3%/56.9%。其中衣柜客单价提升不断兑现，同比增长9.6%至14491 元/单；同时2021 年9 月康纯板客户及订单占比已近9 成，板材升级逐渐完成。橱柜受2021H2 工程渠道收缩影响增速放缓，2021H2 收入同比下降10.3%。木门继续高增长。（2）拆分渠道：2021 年经销渠道收入83.6 亿元（+27.4%），工程渠道收入16.04 亿元（+6.64%），据我们测算，2021Q4 工程渠道收入下滑约43%，主要源于房地产市场下行及公司与重要房地产客户的合作终止。2021 年整装/家装渠道（公司经销商合作装企+公司直签装企）收入为5.29 亿元，同比增长613%，表现亮眼。

    原材料价格上涨+费用投放加大，盈利能力短期承压2021 年公司毛利率为 33.2%（-3.4%），2020Q4 毛利率为28.8%（-5.5%），毛利率下滑明显主因：（1）原材料价格上涨抬升，但产品销售价格没有同步进行调整。

    （2）公司产品SKU 短时间内大幅度增加，另外直营整装和米兰纳的运作等多因素叠加导致生产效率降低。2021 年公司净利率为1.18%（-13.10%），其中2021Q4净利率为-22.96%（-38.16pct），若剔除信用减值影响，2021 年还原口径净利率为9.91%（-4.36pct），在毛利率下滑和费用率提升的背景下，盈利能力短期承压。

    风险提示：行业需求回暖、新业务拓展不及预期，产品价格调整不及预期。

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