轮胎行业新星，稳步推进国际化战略。森麒麟前身成立于2007 年，在短短十三年内发展为上市公司，主要产品为大尺寸高性能乘用车胎，产品结构不断优化，盈利能力行业领先，成为轮胎行业冉冉升起的新星。目前，公司拥有青岛工厂（1200 万条）以及泰国工厂（1000 万条）。2021 年底公司再次“走出去”：公告拟自筹资金5.23亿欧元在西班牙投资建设年产1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。公司制定了“833 Plus 战略”，计划建设运营8 座数字化轮胎智能制造基地，3 座全球化研发中心以及3 座全球用户体验中心，并择机并购一家全球知名轮胎制造商。

    泰国工厂受“双反”影响有限，产能扩张抬升利润中枢。泰国是美国最大的轮胎进口国，具有得天独厚的原材料优势，且“双反”税率较低，加之泰国的税率优惠政策，受惩罚关税影响有限，已成为公司最强劲的利润拉动引擎。泰国工厂扩产项目正有序推进，预计增加600 万条半钢胎、200 万条全钢胎产能，这将进一步提升公司盈利能力。同时我们分析2022 年下半年海运形势有望出现根本好转。

    智能制造行业领先，产品质量比肩全球轮胎巨头。公司将智能制造引入生产线，大大节省了用工人数，人工成本远低于行业，且产品合格率高达99.8%。管理精细化，制造智能化特色明显。在TM 杂志2021 年夏季胎测试排行中，公司旗下品牌路航轮胎综合评分8.4，排行第5 名，高于普利司通。公司通过智能制造系统，不仅实现了降本增效，还提升了产品质量，使得公司竞争力进一步提升。

    激励计划目标明确，长期成长指引性强。公司披露股票期权激励计划，本次计划对应的公司业绩考核目标包括营业收入和销售净利润率，以2021 年业绩为基数，2022至2024 年营业收入增长率分别不低于35%、70%和100%；每年销售净利润率不低于15%。激励计划有利于进一步稳固公司人才优势。同时，随着海外需求持续改善，公司泰国二期、西班牙工厂产能稳步释放，将在考核期内逐步贡献增量业绩。

    盈利预测：预计2022-2024 年公司归母净利润为12.71/17.51/22.51 亿元，对应PE为15.3/11.1/8.6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：泰国“双反”税率增加；新建产能不及预期；限电、限产风险。

    报告摘要

    公司自成立以来借助行业增长，通过高端、差异化优势保持较高的销售增长速度。

    目前公司主要产品是尼龙6 纤维级切片、工程塑料级切片和薄膜级切片。公司管理团队、主要研发人员行业经验丰富，依托公司核心研发团队积累的技术研发优势，吸收消化国外技术和工艺，融合企业自主技术及工艺，产品质量优于同行业大多数企业。公司结合市场需求，积极立足于高性能尼龙6 切片的研发、生产和销售，积极拓展高性能领域国内市场空间，约半数产品实现了进口替代的效果。

    目前公司产能40 万吨，位居国内前列。根据招股书，公司产品质量高于一般的尼龙6 切片企业，相比高端进口产品亦具有一定竞争力，属于尼龙6 切片行业第一层次企业，位于行业上游水平。

    成本加成定价，行业优势明显。公司主要产品按照成本加成的原则定价，主要盈利模式为通过相对稳定的加工费获取毛利。原料价格涨跌不会对公司持续经营能力带来重大不利影响。近年来随着己内酰胺技术国产化，国内新增产能连续投产，自给率逐年提升，上游原材料的稳定供应保障尼龙行业稳定发展。柔性化生产线有利于公司在应对市场需求变化以更小的门槛以及更低的成本实现新产线的建立和产能的调整。

    己二腈国产化打开66 成长空间。公司将与上游天辰（中国化学）己二腈合作，配套PA66 聚合，在淄博研发生产PA66，打破英威达在双6 板块的垄断地位，项目年产PA66、高温尼龙20 万吨。PA66 利润较PA6 更高，公司具备先发优势。PA66 产能的释放将增强公司盈利能力，贡献业绩增量。

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