事项：

    　　2022 年4 月11 日晚，北京城乡公告拟以发行股份的方式购买北京国管持有的北京外企86%股权与原有资产置出部分的交易价格的差额部分，另拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.81%、4.00%、1.19%的股权（合计14%）。交易完成后，北京城乡获得北京外企100%股权，并置换出原有北京城乡的主要资产（留存部分物业资产用作办公），发行价为15.8 元。此外，上市公司拟向北京国管以非公开发行股票方式来募集配套资金，发行价16.8 元/股，发行股本不超过0.95 亿股（即配套募资不超过16 亿元）。同时，北京外企2022-2025 年承诺业绩为4.55 亿元、5.19 亿元、5.94 亿元、6.62 亿元，年化CAGR 为13.33%。

    　　国信社服观点：1）若上市公司成功重组，新公司总股本约为5.66 亿股，参考2022 年4 月12 日收盘价22.29元，内含市值126 亿元，2022 年北京外企（承诺业绩为4.55 亿元，假设原有业务打平）动态PE 约27.7x，同期外服控股/科锐国际PE 分别为22.6/27.9x，综合考虑业务成长性当前估值相对合理。但若考虑公司非经常性损益（2020-2021 年北京外企分别产生非经常性收益1.84、2.27 亿元，主要系业务外包模式下的政府税收返还，此类非经伴随外包业务持续常态化存在，因此我们暂时也将这种特征充分考虑），我们预计公司2022 年归母业绩为7.09 亿元，对应估值为17.8x，则估值相对具有性价比。

    　　2)公司系老牌人力资源企业，假设本次资产重组2022 年内可顺利落地（借壳上市顺利完成，上市公司实际变为北京外企），基于对北京外企传统人事管理、业务外包、招聘及灵活用工等业务发展判断，预计北京外企21-23 年EPS 至1.09/1.25/1.42 元（包含政府税收返还预测），对应PE 21/18/16x（2022 年4 月12 日收盘价）。考虑非经损益（政府税收返还）的存在，北京外企当期估值确实具有一定性价比，但其非经常性损益中税收返还的可持续性与中线成长中枢仍有进一步验证，且市场对北京外企也有着差异化的预期，我们谨慎判断确实需要时间去跟踪上述指标的边际变化。鉴于目前仅是重组初步方案，具有一定不确定性，暂不给予投资评级，建议跟踪后续重组进展。

    　　评论：

    　　拟以重大资产重组及发行股份方式收购北京外企100%股权，置入资产北京外企业绩承诺CAGR13.33%2022 年4 月11 日晚，公司发布公告，拟通过重大资产置换及发行股份方式收购北京外企（FESCO）100%股权，本次交易主要分为三部分：

    　　1）重大资产置换：上市公司拟以截至评估基准日除保留资产外（房产及车辆）的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。根据评估结果，拟置出资产交易价格为65.02 亿元，置入资产交易价格为89.46 亿元。

    　　2）发行股份购买资产：上市公司拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分（24.44 亿元），同时向天津融衡、北创投以及京国发发行股份购买其分别持有的北京外企8.81%、4.00%、1.19%的股权，发行价为15.84 元/股。通过上述两个步骤，上市公司将取得北京外企100%股权。锁定期方面，北京国管自股份发行结束后36 个月内不转让，若交易完成后6 个月后股价连续20 个交易日收盘价低于发行价（15.84 元）或6 个月期末收盘价低于发行价，则在原有锁定期基础上自动延长6 个月；天津融衡、北创投12 个月内不转让；京国发36 个月内不转让。

    　　交易前后，公司股东股东均为北京国管，且交易后大股东北京国管持股比例由34.23%上升至49.23%。

    　　3）募集配套资金：上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过9504 万股，发行价为16.80 元/股，募集资金投向如下：

    　　北京外企业绩承诺期为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度，若本次交易于2022 年实施完毕，该三年为2022 年、2023 年及2024 年；若本次交易于2023 年实施完毕，该三年为2023 年、2024 年及2025 年；以此类推。具体看，2022-2025 年承诺业绩为4.55 亿元、5.19 亿元、5.94 亿元、6.62 亿元，年化CAGR为13.33%。

    　　方案总结：1）收购北京外企2021 年PE 估值对价为14.6x。按北京外企2021 年归母业绩6.15 亿元，收购作价89.46 亿元计算,对应PE 估值对价为14.55x，高于外服控股13.78x（2020 年5 月底评估，以2020 年归母净利润作为对价参考）。

    　　2）当期上市公司2022 年估值约27.7x。上市公司成功重组后的总股本约为5.66 亿股（上市公司原有总股本3.17 亿+差额发行1.54 亿+配套募资发行约0.95 亿）。2022 年4 月11 日收盘价为22.29 元，故内含市值126 亿元，以2022 年北京外企的承诺业绩来看（暂不考虑非经常性收益，但2020-2021 年公司非经收益规模较大），动态PE 约27.7 倍。目前A 股同类公司，根据wind 一致预期，外服控股2022 年动态估值22.6x；科锐国际2022 年动态估值27.9x。

    　　北京外企系老牌人力资源企业，客户资源丰富，业务布局丰富北京外企（FESCO）前身为北京市友谊商业服务总公司国内服务部，是国内首家为外商机构提供专业化人力资源服务的公司。2002 年，北京外企人力资源服务有限责任公司正式设立，继续深耕人力资源服务行业，其服务范围已覆盖全国31 个省、自治区及直辖市的400 余个城市，相关分支机构超200 家。2021 年，公司实现营业收入254.18 亿元，同比+40.4%；归母净利润6.15 亿元，同比+6.9%；扣非后归母净利润3.88亿元，同比-0.8%，收入增幅大于归母业绩系低毛利率的外包业务收入占比提升带动。

    　　客户分布：2021 年，公司前五大客户合计销售金额占营业收入的比例为37.0%，其中华为系最大客户，收入占比达20.2%，其次为贝壳（6.2%）、黑龙江飞鹤乳业（4.4%）、阿里巴巴（4.2%）和上海禹璨信息技术（2.1%），客户资源多为行业龙头企业，从收入占比看对主要客户依赖度适中。整体而言，公司目前与核心客户关系牢固，能否在现有客户基础上产品创新、持续挖潜，是公司未来利润率提升的核心。

    　　北京外企经营业务主要包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务和招聘及灵活用工服务，由于目前国内人力资源行业业务定义差异较大，我们将公司业务释义如下：

    　　1）人事管理服务：主要包含基础人事管理服务与劳务派遣服务。其中基础人事管理全面覆盖人力资源事务型的工作，如劳动关系管理服务、入离职管理服务、社保公积金代缴及管理等，按人按月收取服务费；劳务派遣服务则作为派遣机构，实现派遣员工与用工单位的灵活对接，提高企业用工的灵活性和安全性，参考人员成本+按人按月收取服务费。

    　　2）薪酬管理服务：主要包含薪酬服务财税管理（按人按月收费/一次性收取），员工弹性福利关怀服务（自身成本及采购成本+服务费加成）以及健康管理服务（自身成本及采购成本+服务费加成）。

    　　3）业务外包服务：主要指依据客户需求进行外包方案设计与外包人员配置，待客户确认后签订业务外包合同；中台部门负责对外包人员进行招聘、管理等，形成完整的外包服务团队，为客户提供外包服务。综合考虑外包项目内容、完成难度、完成周期、人员需求、市场情况等进行综合报价，或基于业务外包的成本以及合理利润水平向客户进行收费。

    　　4）招聘及灵活用工服务：涵盖招聘流程外包（参考市场报价，按照客户需求的服务项目、服务人数进行收费）、中高端人才寻访（以客户第一年支付给推荐成功候选人的年度货币性收入总额为基准按一定比例进行收费）及灵活用工服务（按照客户需求的服务项目金额加成服务费比例进行收费）。

    　　分业务结构来看，业务外包服务为公司主要收入来源，2021 年实现营收217.25 亿元，占主营业务收入总额的85.5%；人事管理服务、薪酬管理服务、招聘及灵活用工服务分别占比5.2%、3.9%、4.5%。毛利率方面，人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务和招聘及灵活用工服务毛利率分别为83.13%、33.03%、2.60%、9.30%，其中人事管理服务毛利率同增4.86pct，其他业务毛利率则有所下滑。

    　　高级管理人员及核心业务人员相对稳定，薪酬制度完善激励充分。公司大部分核心业务人员自设立初期加入公司，已具有十余年从业经验，行业认知深刻，除2021 年原副总经理程金刚、原财务总监邓同钰因正常工作调整离职外，公司高级管理人员及核心业务人员均无变动。此外，公司建立完善的薪酬制度，提供具备市场竞争力的薪酬和福利待遇，不断完善绩效考核体系与晋升制服，为核心人员提供充分激励并签署相关竞业限制协议，以保障人员稳定性。

    　　投资建议：鉴于重组初步方案仍有不确定性，暂不给予投资评级，建议跟踪后续重组进展公司系老牌人力资源企业，假设本次资产重组2022 年内可顺利落地（借壳上市顺利完成，上市公司实际变为北京外企），基于对北京外企传统人事管理、业务外包、招聘及灵活用工等业务发展判断，预计北京外企21-23 年EPS 至1.09/1.25/1.42 元（包含政府税收返还预测），对应PE 21/18/16x（2022 年4 月12日收盘价）。考虑非经损益（政府税收返还）的存在，北京外企当期估值确实具有一定性价比，但其非经常性损益中税收返还的可持续性与中线成长中枢仍有进一步验证，且市场对北京外企也有着差异化的预期，我们谨慎判断确实需要时间去跟踪上述指标的边际变化。鉴于目前仅是重组初步方案，具有一定不确定性，暂不给予投资评级，建议跟踪后续重组进展。

    　　风险提示

    　　本次交易可能被暂停、中止或取消的风险；业绩承诺无法实现的风险；宏观经济波动风险；疫情反复风险；行业政策、法规变化风险；市场竞争加剧风险；相关业务资质无法持续取得的风险；核心业务人员引进不足及人才流失风险。

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