本报告导读：

    线下经销商数量大幅度增长，门店不断改造升级，收入端有望持续提升，增持。

    投资要点：

    公司线下经销 商数量持续增长，门店不断改造升级，收入端有望实现持续提升。原材料价格回落配合公司采用积极的降本策略，业绩端的压力减小，维持22-23 年并增加24 年盈利 ，预计2022-2024 年EPS为2.18/2.65/3.10 元，增速为26%/21%/17%，参考同行业可比公司，我们给予公司22 年22x PE，维持目标价48.18 元，“增持”评级。

    经销商升级改造方案奏效，经销模式收入大幅提升。公司2021年实现营业收入9.78 亿元（+36.93%），归母净利润2.47 亿元（+26.95%）；其中2021Q4 实现营业收入2.91 亿元（+18.73%），归母净利润0.63亿元（-9.85%）。2021 年公司经销渠道模式收入8.9 亿元（+38%）；2021 年公司新增、改造以专卖店为主的网点 300 多个，并且持续提升经销商质量，目前线下实体店已经实现全国重点城市全覆盖。

    Q4 毛利率和净利率均有所下滑。2021 年公司毛利率为46.24%（-2.96pct），净利率为25.22%（-1.98pct）；其中2021Q4 毛利率为45.24%（-3.56pct），净利率为21.51%（-6.82pct）。预计大宗原材料价格大幅上涨是公司Q4 毛利率下滑的重要原因。

    货币资金较为充裕，营运周期缩短。公司2021 年期末现金+交易性金融资产为10.77 亿元（+1.24 亿元），存货为1.28 亿元，同比+0.37亿元，公司2021 年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为75.01、0.9 和80.43 天，同比-14.64、+0.86 和-23.86 天。

    风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧。

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