投资要点

    　　事件：公司发布2021 年报。①2021 年公司实现营业收入319.97 亿元，同增48.21%；实现归母净利润29.57 亿元，同增51.39%；实现扣非归母净利润29.32 亿元，同增52.44%；②21Q4 实现营业收入82.82 亿元，同增39.19%；实现归母净利润1.89 亿元，同减66.98%；实现扣非归母净利润2.11 亿元，同减64.62%；③2021 年毛利率和净利率分别为17.37%、9.24%，同比分别变动-2.07pct、+0.19pct；21Q4 毛利率和净利率分别为9.90%、2.28%，同比分别变动+0.69pct、-7.32pct。

    　　利润分配：向全体股东每10 股派发2.00 元（含税）现金股利。

    　　供需短期转暖，纸价小幅反弹：（1）供给端―进口纸压力有所缓解：2020年6 月以来，由于东南亚疫情原因，原APP 在东南亚地区销售的文化纸运至国内，我国双胶纸由净出口转变为净进口。22 年开始欧洲纸价受能源成本驱动走高，进口至国内的文化纸开始销往欧洲，进口纸压力有所缓解。（2）需求端―小旺季对内需有一定支撑：3-5 月为教辅教材招投标旺季，短期需求有一定支撑。（3）纸价环比Q4 小幅反弹：供需改善以及成本驱动背景下，主流纸企陆续发布涨价函，22 年至今双胶纸、铜版纸分别上涨近620（涨幅11%）、300（涨幅5.5%）元/吨。

    　　归母净利润逐季承压：2021 年公司Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润11.08/11.24/5.37/1.89 亿元，逐季承压，主要系：2021H1，浆价快速拉升&需求旺季推动文化纸价格攀升至周期顶部，低价浆储备助推盈利实现高增；2021H2，双减政策&海外纸品进口压力致使文化纸价格低迷，浆价高位运行叠加能源成本大幅上涨，盈利下滑明显。公司文化纸营业成本中原材料（主要是纸浆）和能源动力（主要是电和蒸汽）占比分别为79%、9%，浆价与煤价大幅上涨将对盈利造成挤压。具体看：

    　　（1）浆价自21 年12 月开始再次走高，纸企盈利被压缩：21 年12 月开始，加拿大洪水导致Crofton 工厂停产、印尼金光APP 宣布暂停向市场供应阔叶浆等因素导致海外纸浆供给收紧，叠加新增产能延迟投放致使浆价触底反弹。截至目前，国内针叶浆、阔叶浆均价分别为6850、6033 元/吨，较21 年11 月低点分别上涨27.68%、34.07%，同期双胶纸、双铜纸均价涨幅分别为12.24%、5.19%，公司盈利被压缩。

    　　（2）21Q4 能源成本压力较大，22Q1 煤价冲高回落：一般情况下1 吨纸需要500 度电（一度电消耗320g 煤）、1.6 吨蒸汽（1 吨蒸汽消耗133kg煤），吨纸合计消耗约400kg 煤，动力煤(Q5500,山西产)21Q4 价格环比上涨207 元/吨，纸企吨纸成本增加接近100 元/吨，盈利短期承压。随着能耗双控冲击淡化，煤炭供需偏紧格局缓解，22Q1 动力煤价格环比下降391元/吨，能源成本压力释放利好公司吨纸盈利修复。

    　　新增产能陆续投产&成本压力逐步缓解，22 年业绩有望逐季向上：公司目前拥有浆纸年产能超1000 万吨，随着广西55 万吨文化纸、12 万吨生活用纸、80 万吨化学浆以及20 万吨化机浆陆续投产，2022 年浆纸销量增长无虞。成本端，动力煤价格回落明显，预期浆价在UPM 复工（预计22 年4月底）、新增产能投放（22H2）等因素影响下会有所回落，同时公司自制浆比例有望达到60%左右，增强成本优势，助力22 年文化纸吨净利回升。

    　　盈利预测：预计2022-2023 年营业收入为347.30、375.78 亿元，分别同比增长8.5%、8.2%；实现归属于母公司净利润分别为29.91、32.15 亿元，分别同比增长1.2%、7.5%，对应2022 年4 月15 日股价的P/E 分别为10.8、10 倍。

    　　风险提示：纸浆价格高位运行，双减政策持续加码，疫情恶化。

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