化妆品增速亮眼，地产业务拖累21Q4 业绩

    　　21 年营收123.63 亿元/yoy-9.2%；归母净利3.62 亿元/yoy-43.34%，因地产业务拖累，低于此前预期的8.51 亿元。21Q4 营收60.14 亿元/yoy-8.6%，亏损1.41 亿元。21 年化妆品业务高速成长，毛利率/净利率均有提升，颐莲、瑷尔博士两大品牌领衔。房地产市场整体低迷，拖累公司21H2 经营表现。

    　　公司化妆品业务4+N 战略逐渐成型，引入战投后，协同效应有望持续显现；房地产市场若在政策等层面有边际宽松，公司地产业务有望改善。考虑房地产市场低迷风险，调低22-23 年预测（前值1.13/1.41 元）并引入24 年预测，预计22-24 年EPS 0.45/0.67/0.98 元，估算房地产/化妆品/药品/原料合理市值16.5/104/27/9.4 亿元（前值26/121/38/9.4 亿元），合计市值157 亿元（前值194 亿元），目标价15.57 元（前值19.23 元），维持买入评级。

    　　21 年颐莲、瑷尔博士两大化妆品牌高速增长

    　　1）化妆品21 年营收14.95 亿元/yoy+117.01%，净利润1.68 亿元/yoy279%，毛利率63.68%/yoy4.54pct，净利率11.23%/yoy4.55%。其中颐莲营收 6.46亿元/yoy+73.08% ， 线上占比96.17% ， 瑷尔博士营收 7.44 亿元/yoy272.14%，线上占比97.98%。2）生物医药业务21 年营收5.41 亿元/yoy+8.71%，毛利率57.85%/yoy-3.79%，围绕中药+新型功能因子布局功能性食品。3）原料及添加剂21 年营收2.41 亿元/yoy+21.96%，毛利率37.14%/yoy-9.54%，焦点生物推出百阜化妆品级透明质酸/焕活小分子/麦角硫因3 款新品，福瑞达生物科技的纳他霉素和乳链销售额yoy 40%。

    　　地产业务静待边际改善

    　　房地产市场整体低迷，公司21 年地产业务实现营收96.96 亿元/yoy-18.40%,毛利率17.22%/yoy+2.25%，合同销售额146.45 亿元/yoy-16.78%，销售面积137.11 万O/yoy-18.19%，全年实现新开工 137.75 万O/yoy- 26.78%，竣工面积 114.73 万O/yoy- 1.69%。公司依托自身资源整合能力在济南、青岛、烟台、哈尔滨等地进行大健康产业布局，累计开发生态健康项目40余个。同时向地产上下游链条延申，物业管理、代建、招商运营、康业业务协同并行发展，现有在管面积2287 万O，在代建面积79 万O，形成健康住宅、康养地产、文旅地产等多产品系列。

    　　风险提示：地产业务恶化，拖累报表业绩及公司现金流；化妆品业务增速放缓，费用率提升；引入战投后协同效应难以显现。

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