21 年归母净利润同比增308.03%，维持“增持”评级21 年公司实现营收538.44 亿元（yoy+20.20%）；归母净利28.17 亿元（yoy+308.03%），业绩基本符合业绩预告（27-29 亿元）。鉴于锡价大幅上行，我们上调22-23 年锡价格假设，预期公司22-24 年归母净利润为40.16/42.51/45.42 亿元（前值22.48/25.12/-亿元）。可比公司Wind 一致预期PE（22E）均值13.5X，考虑公司量增相对有限，业绩对锡价依赖较大且锡价已上涨至相对高位，给予公司一定估值折价（22 年10X），22 年公司EPS2.41 元，目标价24.1 元（前值21.40 元），维持增持评级。

    　　锡、铟双龙头，锡产品盈利增加明显

    　　公司21 年生产有色金属33.51 万吨，其中：锡8.22 万吨、铜12.49 万吨、锌12.46 万吨、铟65 吨、铅3242 吨、银197 吨。受益于锡价大幅上涨，据wind，21 年均价同比增61%至22.7 万元/吨，公司锡产品盈利能力增加，锡锭/锡材/锡化工毛利率各+4.07/5.25/7.82pct 至28.53%/20.53%/28.33%。

    　　公司保持锡、铟双龙头地位，据年报，公司锡产量连续16 年全球第一，21年公司锡金属国内/ 全球市占率分别49.31%/23.91% ， 分别提高1.61/1.33pct；公司铟资源储量全球第一，21 年公司精铟产量国内/全球市占率分别10.52%/3.09%，原生铟产量国内/全球市占率分别15.2%/6.57%。

    　　22 年全球锡供需或维持短缺格局，看好锡价继续维持高位22 年以来锡价高位继续上涨，年初至今均价已较21 年同比+48%至33.66万元/吨，主要得益于国内春节前补库需求、供应偏紧以及海外印尼出口下滑。国内方面，广西华锡冶炼厂于2 月正常检修停产以及高价风险下炼厂增产意愿普遍较弱，导致精锡总产量难以提升；而海外市场因印尼出口许可证更新延迟进一步导致供应紧张。反观需求，光伏仍是亮点，大部分光伏企业在春节正常生产，而焊料企业基本在春节期间休假。春节之前的备库需求亦对锡价大幅上行起到了支撑。展望后市，据国际锡协，22 年全球锡供需或仍维持短缺格局；我们认为供不应求将使22 年全年锡价或维持高位。

    　　预期22 年归母净利润仍有望维持高增长

    　　公司发布一季度业绩预告，预计22Q1 归母净利润约11-13 亿元，同比增234.40%- 295.20%。22 年公司计划生产商品锡锭4.5 万吨，锡材产品2.88万吨，锡化工产品2.1 万吨，铜产品12.5 万吨，锌锭11.95 万吨，铟锭62.5吨，整体产销相对21 年维持平稳。鉴于22 年至今锡价上行较多且我们预期全年锡价或维持高位，我们认为公司22 年归母净利润仍有望维持高增长。

    　　风险提示：锡下游需求不及预期，海外锡主要生产商生产恢复超预期等。

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