业绩回顾

    　　爱玛科技2021 年业绩符合我们预期

    　　爱玛科技发布2021 年业绩：2021 年实现营业收入154 亿元，YoY+19.3%，归母净利润6.6 亿元，YoY+10.9%。对应4Q21 营业收入29亿元，YoY+48.0%，归母净利润0.9 亿元，YoY+1080%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　产品结构向上带动单车收入提升，高周转、高投入、强现金流。2021 年公司新车销量达867 万辆，YoY+8.9%，其中电动自行车/电动摩托车/电动三轮车/自行车分别为502/333/20/12 万辆，引擎Max 系列销量占比达21.3%，产品结构改善带动单车收入增至1776 元，其中电自、电摩价格提升均超过100 元。公司加速渠道扩张及研发团队建设，2021 年底终端门店数量超2 万个、研发人员超700 人，带动销售及研发费率提升至3.6%/2.6%，YoY+0.5/0.8ppt。公司保持高周转运营，经营性活动现金流量净额创新高达21 亿元，保障高分红（31%分红率）、高投入（台州、丽水、重庆基地建设，Capex 6.6 亿元）。此外，公司境外收入保持较快增长（1.7 亿元，YoY+65%），毛利率达18.9%，显著高于国内业务，有望进一步推动盈利改善。

    　　4Q21 毛利率创年内季度新高，低基数及一次性费用/损失拖累净利率。

    　　4Q21 毛利率达12.8%，YoY+3.1/QoQ+1.7ppt，主因引擎Max 系列2H21上市后反馈良好，我们预计带动2H21 单车收入超1850 元。受4Q21 规模淡季及专项咨询费用计提影响，四项期间费率环比提升4.2ppt。同时，资产减值损失、投资损益等非经营性亏损环比增加，拖累利润率1.5ppt。

    　　量价齐升逻辑初步兑现，新业务布局有望贡献增量业绩。往前看，1Q22 公司预计实现归母净利润约3.17 亿元，YoY+109%，扣非归母净利润3.25 亿元，YoY+128%，在渠道再扩张及品牌升级战略指引下，产品量价齐升的逻辑在业绩端进一步兑现。中长期看，我们认为公司有望优先受益于行业格局集中化趋势，品牌话语权增强、产品价格带提升及规模效应逐步释放，由量增走向利增。公司积极布局“易玛车服”及子品牌业务，培育电滑板车等新品类加强海外市场开拓，我们认为上述业务落地后有望与爱玛现有业务形成优势互补，贡献增量业绩。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年17.6 倍/14.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级和57.00 元目标价，对应22.9x2022e P/E 和18.5x 2023e P/E，较当前股价有29.8%的上行空间。

    　　风险

    　　公司渠道扩张不及预期，市场竞争加剧。

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