事件：公司发布2021 年度报告，实现营收330.33 亿元，同比增长32.29%；归母净利15.16 亿元，同比增加9.74%，扣非净利同比减少16.10%。

    　　原纸新增产能爬坡顺利，驱动业绩稳健增长。2021 年公司实现营收330.33 亿元，同比上涨32.29%；归母净利润为15.16 亿元，同比增长9.74%，新增产能释放推动营收利润增长。分季度来看， 2021 年四个季度公司分别实现营收68.29/83.71/88.55/89.79 亿元，同比78.02%/39.73%/22.80%/13.19%；归母净利润为4.74/5.31/3.03/2.09 亿元，同比+105.5%/+96.0%/-37.2%/-47.5%，21H2 行业景气度环比下滑致利润短暂承压。“双碳政策”下行业加速向龙头企业集中，公司市场份额有望进一步提升。

    　　全年产销两旺，22Q1 盈利有望加速回升。产销量方面，2021 年原纸产量和销量分别为602.13/582.04 万吨，同比增长18.03%/12.46%；瓦楞箱板纸产销量分别为19.88/20.24 亿平方米，同比增长35.55%/35.22%。展望2022Q1，下游补库存的需求提升，节后终端需求回暖，公司1-3 月造纸销量130.53 万吨，同比+3.52%，均价为3986.57 元/吨，同比+3.52%；瓦楞箱板纸箱销量为4.94 亿平米，同比+3.52%，均价为3986.57 元/吨，同比+3.52%。木浆、煤炭、化工辅料等成本上涨，公司于3 月底陆续发布涨价函，落地有望助力盈利回升。

    　　成本上涨致全年毛利率短暂承压，费用率持续优化。2021 公司毛利率减少4.55pcts 至12.19%，净利率减少0.86pct 至4.70%，主要系Q3 以来原材料、能源等成本快速上涨所致。费用率方面，公司2021 年的销售/管理/财务/研发费用率为1.07%/4.12%/2.63%/2.11%，同比-0.29/-0.38/+0.52/-1.01pcts，其中管理费用上升系人力成本上升所致，财务费用减少系汇兑收益增加所致，研发费用上升系公司加大研发投入所致。存货方面，公司原纸库存增加214.66%，主要系产量提升以及考虑年后市场行情的有计划预留库存。

    　　回购彰显发展信心，维持“强烈推荐-A”评级。广东100 万吨箱板纸、浙江77万吨工业包装纸产能预计于2022 年投产并贡献业绩增量。此外，拟投资年产70万吨热磨纤维及180 万吨包装纸热电联产项目，公司中长期产能扩张路径清晰，竞争优势或将进一步强化。预计2022-2023 年归母净利润分别为18.42 亿元、24.30亿元，同比分别增长22%、32%，目前股价对应2022 年PE 为7.6X，PB 为0.8X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：原材料价格剧烈波动风险，市场需求不及预期。

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