2021 年公司实现净利润29.6 亿元，符合前期预告公司公布2021 年业绩：实现营收319.97 亿元，同比+48%，实现净利润29.6亿元，同比+51%，符合前期预告。点评：1）全年成品纸量价齐升，2H 成本大幅压制盈利表现：随2H20 新增~140 万吨产能在2021 年稳步释放，公司全年机制纸销量同比+38%至523 万吨；在浆价、废纸成本支撑下，上半年公司纸价快速提涨，带动全年纸价同比+11%至4,800 元/吨。单从下半年来看，在需求同比疲弱、提涨乏力+进口纸冲击+能源成本提升背景下，我们认为公司文化纸处微利状态、箱板纸亦旺季不旺，2H21 净利率环比-10ppt至4%。2）经营现金流仍强劲，自由现金流由正转负：经营活动现金流同比下降25%至49.3 亿元，主要系本期购买商品、接受劳务支付的现金大幅提升，净现比仍高达167%；扩建北海基地使公司全年资本开支同比+15%至72.5 亿元。3）负债率小幅抬升：资产负债率、净负债率分别提升1ppt、4ppt至56%、68%，我们认为公司未来三年资本开支仍在高峰期，但高盈利下内生现金流有望逐步覆盖资本开支和分红需求，公司资产质量或维持较优水平。

    发展趋势

    全年量增确定性高，浆价上行背景下公司有望多重受益。2021 年9-10 月公司广西基地55 万吨文化纸（2022 年公司文化纸产能有望同比增长~20%）、12 万吨生活用纸已落地投产，我们看好2022 年延续高确定性的量增表现；此外广西配套纸浆逐步落地，我们预期达产后公司阔叶浆自给率有望超50%，深化成本优势。单1Q22 来看，1Q22 浆价环比涨超20%，我们看好浆价上行背景下公司多重受益，我们认为：1）文化纸：至暗时刻已过，受益于1Q22 文化纸提价落地，公司吨净利有望迎明显边际修复；2）溶解浆：

    价格回升至1000 美元+有望带动盈利边际改善、增厚业绩表现；3）随公司广西化学、化机自供浆落地， 2022 年公司木浆配套率有望提升至50%以上，浆价上涨利于深化公司成本优势。展望2Q22，我们认为伴随行业进入淡季，叠加疫情扰动需求、煤价再次高涨影响双重体现，公司盈利可能环比回落。

    加速布局林浆纸一体化，公司中期成长性仍具亮点。2022 年2 月，公司公告拟建设年产525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目，我们预估若南宁项目顺利落地，公司中期纸+浆产能接近1,500 万吨，成长可期，同时我们认为公司加速纸浆布局有望深化龙头成本优势、增厚安全边际。随着行业逐步渡过至暗时刻，我们认为公司作为积极进取、稳健的优质白马龙头，当前股价对应2022 年P/E仅11x，龙头性价比凸显，看好公司迎来估值修复空间。

    盈利预测与估值

    由于调整产品量价假设，我们下调2022/23 年净利润16%/11%至29、35 亿元，当前股价对应2022/23eP/E 为11x/9x。考虑到1Q22 随着文化纸提价落地，板块迎来修复，我们维持跑赢行业评级和16 元目标价，对应2022/23eP/E15x/12x,隐含33%上行空间。

    风险

    木浆价格超预期下跌；下游需求不及预期；新增产能超预期。

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