2021 年净利润为15.16 亿元，低于我们预期

    公司公布2021 年业绩：实现营收330.3 亿元，同比+32%，实现净利润15.2亿元，同比+10%，低于我们预期，主要系2H21 需求疲弱提涨乏力+成本高位拖累盈利所致。点评：1）需求疲弱+成本高位，4Q 机制纸盈利承压：2021年公司原纸销量同比+18%至582 万吨，均价同比+4%至3,643 元/吨。单4Q看，受需求疲软+产业链主动去库影响，单季度原纸销量同比-9%至149 万吨；同期废纸/煤炭价格同比涨超15%/100%，但行业提涨略乏力，4Q 公司均价同比+18%/环比+8%至4,274 元/吨，我们估算单季度吨净利同比下滑~80 元/吨。2）包装业务整合加速、成长可期：报告期内公司对包装业务组织架构进行整合优化，全年包装业务销量同比+38%至20.2 万平米，均价同比+13%至3.6 元/平米。3）经营现金流强劲,资本开支仍在高峰期：全年同比+68%至19.7 亿元，净现比高达130%；资本开支同比+11 亿元至44.4 亿元。4）资产负债率小幅上升，全年同比+3ppt 至65%。

    发展趋势

    短期静待需求恢复，中期产能扩张稳步加码。1Q22 淡季需求表现平淡，公司原纸销量/均价环比-12%/-7%，同时上游废纸、煤炭价格仍处较高水平，我们认为1Q22 盈利或环比承压，短期静待旺季提振需求。据公司公告，公司当前在建+拟建造纸产能接近500 万吨，拟投资额超200 亿元：其中广东山鹰100 万吨预计今年年中投产，浙江山鹰77 万吨、吉林山鹰30 万吨项目有望于2022 年底、2023 年落地，届时公司产能或突破800 万吨（较当前产能增30%+）；此外4 月16 日公司公告拟在安徽宿州投资114 亿元建设70 万吨热磨纤维及180 万吨包装纸项目，当前该项目已取得环评批复，公司预计第一阶段投产90 万吨瓦楞纸产能，建设周期24 个月，我们认为，如上述项目如期落地，公司产能体量有望突破千万吨级，市场份额有望从当前10%快速提升至近20%。截至2021 年底，公司再生浆产能超150 万吨，基本实现长纤维全部自供，公司公告2022 年上半年将陆续投产英国及荷兰32 万吨再生浆产能，我们认为有望持续强化公司成本优势，中期成长性可期。

    行业格局优化趋势明确，互联网平台赋能引领产业新生态创新。我们认为当前废纸原料紧张、煤价高位，小厂或持续面临成本高企、原料短缺、市场竞争加剧等压力，中期行业有望加速集中，公司有望成为行业整合最大受益者之一。同时公司积极布局云融、云印、云链产业互联平台，尝试打造从再生纤维循环回收到为大客户高效率定制、设计、交付产品上的产业闭环，我们认为能够构建更有竞争力的产业联盟生态，长期有望深刻改变公司业务逻辑。

    盈利预测与估值

    由于调整产品量价假设，我们下调22 年净利6%至19 亿元，引入23 年净利21 亿元，当前股价对应22/23e P/E 9x/9x。考虑估值轮动，我们维持跑赢行业评级和4.5 元目标价，对应22/23e P/E11x/10x，隐含48%上行空间。

    风险

    废纸价格超预期上涨；下游需求不及预期；扩产不及预期。

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