业绩回顾

    　　1Q22 业绩符合我们预期

    　　新大正公布1Q22 业绩：营业收入6.11 亿元，同比增长43.5%；归母净利润0.43 亿元，同比增长19.9%，符合我们预期。

    　　一季度毛利率下滑、费用率提升。受业务和人员规模在短期内高速扩张（2021 年二季度开始集中设立城市公司）和社保优惠政策退出的影响，公司1Q22 毛利率同比下降1.8 个百分点至17.9%，销售管理费用率同比提升2.3 个百分点至11.1%，最终致归母净利润增速低于收入增速。

    　　发展趋势

    　　业务拓展延续高速增长态势。1Q22 公司新拓展项目中标总金额约3.73 亿元，新签约合同年金额约2.23 亿元，同比增长约70%（2021 年同比增长74%），重庆以外区域市场拓展量占比约八成；期间公司新设立南宁和厦门公司，并在集团总部及业务条线新引进中高层管理干部12 人。我们预计新加入的核心骨干以及新的城市公司将为公司业务全国化拓展贡献持续动力，全年新拓展项目饱和年化合同金额有望超10 亿元（2021 年为8.2 亿元）。

    　　2022 年毛利率或承压，2023 年后步入改善通道。2021 年公司成熟项目/新进项目收入分别为18.13/2.74 亿元，占比分别为87%/13%，根据公司近两年项目拓展情况，我们预计2022 年新进项目收入贡献占比有望达到三成左右，毛利率受此拖累边际降至17-18%。伴随着公司存量业务规模的提升，我们预计公司成熟项目收入占比有望在2023 年之后重回上升通道，毛利率随之改善。

    　　2022 年业绩目标有望顺利达成。我们预计公司2022 年项目拓展仍有望维持高增，叠加2021 年新获取项目开始贡献收入，2022 年收入同比增速有望达到40-50%；全年毛利率较一季度基本稳定，但全年销售管理费用率有望较一季度显著改善（短期内受新的城市公司设立以及疫情影响），全年核心归母净利润（剔除股份支付费用的影响）有望实现40-45%的同比增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022 年和2023 年核心归母净利润预测2.57/3.38 亿元不变。公司当前股价对应2022/2023 年22 倍/11 倍核心市盈率。维持跑赢行业评级和47.44 元目标价不变，对应30 倍2022 年目标核心市盈率和14 倍2023年目标核心市盈率，较当前股价有34%的上行空间。

    　　风险

    　　公建物业行业竞争激烈程度超预期、重点城市公司拓展进度低于预期、业务扩张期利润率下行幅度超预期、疫情防控不力影响公司业务运营及口碑。

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