公司自19 年开启“重振国寿”战略，18-21 年NBV 复合增速为-3.3%，高于平安（-19.4%）、太保（-20.9%）、新华（-21.2%）。虽然公司改革持续深化，但市场对于公司改革深度和经营业绩仍存在一定的误读。

    负债端的预期差包括：（1）改革不彻底？因中短存续期产品逐步到期，公司的现金流压力骤降后为公司改革打下了基础，另外负债端无论是产品结构的优化（NBV Margin 持平同业），还是业务品质（退保率下降，且优于同业），或者是队伍的改革（建立收展队伍、科技手段减少套利）等方面看均体现公司“重振国寿、持续增长”的战略内核。（2）费用投放多？但我们对手续费及佣金支出和管理费用的纵向和横向对比看，重振国寿后手续费及佣金占NBV 和新单的比重都有一定的下降，且管理费用占NBV 或者是新单的比重一直低于上市同业。（3）代理人产能低？公司业务经营偏下沉市场，但人均新单保费、人均期缴保费、人均NBV 水平均仅次于在城区经营的平安，都高于同样偏下沉市场的太保和新华。负债端的预期差，叠加公司有望在22 年储蓄需求旺盛的背景下实现新单保费的超预期增长，有望形成双重超预期的趋势。

    资产端预期差是投资收益率低于同业保险公司？但我们对上市公司按照国寿投资收益率的公式重新计算后对比发现，公司仅净投资收益率低于同业，但总投资收益率高于同业，综合投资收益率持平于同业。

    盈利预测与投资建议：我们预计22-24 年公司EPS 为2.07/2.84/3.75元，我们认为市场对公司有较大预期差，且储蓄类产品需求旺盛下公司有望最受益，EV 估值法给予公司22 年A 股0.8X PEV，对应A 股合理价值37.27 元/股，考虑A/H 溢价因素，对应H 股18.92 港币/股，维持A/H“买入”评级。（HKD/CNY=0.812）

    风险提示：新单销售不达预期，长端利率下行超预期，转型不达预期。

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