2021 年公司学习机销量大幅增长，用户推荐NPS 值位于行业第一，2022 年学习机收入增长目标200%+，渗透率有望大幅提升。学习机通过C 端运营实现公司教育生态闭环，中期业务规模有望达百亿。维持目标价78 元，维持“买入”评级。

    2021 年公司学习机销量实现大幅增长，NPS 值位居行业第一。公司近期公布的投资者调研活动纪要（简称纪要）数据显示，2021 年，讯飞AI 学习机销量增长150%，其中“双十一”销量增长300%，2020 年公司C 端学习机销量约7万台，我们判断2021 年公司面向C 端学习机销量将达到18 万台。相较传统学习机厂商，公司学习机在帮助孩子减负、分析薄弱环节、并基于知识图谱进行学情分析和推荐上具备显著优势，从而产生更好的学习效果。纪要数据显示，2021年公司学习机用户周使用时长同比增长了近70%，答题量同比提升53%，目前讯飞学习机的用户推荐 NPS 值位居行业第一。

    2022 年讯飞学习机收入增长目标200%+，渗透率有望大幅提升。在其2021 年云年会上，公司展望了2022 年的经营预期，其中学习机收入目标增长超过200%。我们认为公司学习机业务符合国家针对个性化学习的相关政策，2021 年7 月，教育部等六部门印发的《关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见》明确指出：“有条件的地方普及符合技术标准和学习需要的个人学习终端”。同月，公司响应国家双减政策，发布新一代旗舰级学习机T10，能够从预习、复习、备考、作业辅导等多种场景出发，帮助学生大幅度提高学习效率。根据IDC 和教育部的数据，2021 年国内学习机市场的渗透率不到3%，伴随公司学习机的快速增长，渗透率有望大幅提升。

    C 端运营实现教育生态闭环，中期学习机业务规模达百亿空间。公司学习机业务以C 端为核心，叠加智课、智校、智考等业务实现从校园、考试、教学到学习等环节的覆盖，实现教育业务生态闭环，未来业务收入有望保持健康增长。讯飞学习机的潜在市场包括传统学习机市场和植入教育资源的普通平板电脑市场，基于学习产品和可替代品市场，我们预计2025 年讯飞学习机业务规模有望达到100 亿元。（详见《科大讯飞（002230.SZ）深度跟踪报告―详解学习机业务前景》，2022-02-15）。

    风险因素：科大讯飞学习机C 端和校内渗透不及预期；行业竞争加剧带来毛利率下降。

    投资建议：考虑到公司短期加大研发和市场推广的投入，调整2021-23 年EPS预测至0.68/0.97/1.31元（原预测0.73/0.97/1.31元），现价对应PE估值67/48/36倍，根据分部估值法，核心教育和医疗业务参考恒生电子、广联达、金蝶国际等行业信息化核心公司估值水平，给予2022 年15x PS，开放平台和消费者业务参考公司的历史估值水平和业务模式，按照2022 年10%的隐含归母净利润率假设给予40x PE，智慧城市等其他业务参考公司的历史估值水平和业务模式，按照2022 年10%的隐含归母净利润率假设，给予25x PE，加总得出公司目标市值1821 亿元，维持目标价78 元，重申“买入”评级。

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