定制龙头稳步成长，21 年营业收入同比增长38.68%公司21 年营收同增38.68%至204.42 亿元，归母净利润同增29.23%至26.66 亿元，低于我们此前预期（27.60 亿元），主要系21 年原料价格上涨、计提1.08 亿元信用减值损失所致。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收同比分别同增130.7%/38.6%/30.1%/20.6%至33.00/49.01/62.02/60.40 亿元，单季归母净利同比分别变动340%/30.1%/14.6%/-9.8% 至2.44/7.69/11.01/5.52 亿元。我们预计公司2022-2024 年EPS 为4.99、5.79、6.71 元，参照可比公司22 年Wind 一致预期17 倍PE 均值，考虑到公司产品体系完善、整装等新渠道拓展顺利，给予公司22 年30 目标PE，目标价149.70 元，维持“增持”评级。

    全品类+全渠道协同发展，彰显龙头风范

    分渠道看，公司深耕零售渠道，推动经销商合作装企，2021 年零售渠道营收同比增长40.4%至162.67 亿元，其中经销店/直营店营收分别同比增长40.2%/47.3%至156.80/5.87 亿元；大宗渠道发挥多品类、大家居优势，深耕国家重点配套工程，全年营收同比增长36.9%至36.73 亿元。分品类看，厨柜营收同比增长24.22%至75.29 亿元；衣柜及配套家具以“净醛”破局，引领整家定制，全年营收同比增长49.5%至101.72 亿元；卫浴业务完成整装、工程渠道开辟，全年营收同比增长33.7%至9.89 亿元；木门板块亦深化渠道、创新模式，全年营收同比增长60.36%至12.36 亿元。

    积极探索创新渠道业态，整装大家居高歌猛进

    传统零售端，公司稳步推动门店开拓，截至21 年底公司共拥有实体门店总数达7475 家，其中欧派橱柜/衣柜/木门/欧铂丽全屋/卫浴门店分别变动52/77/-44/61/217 家至2459/2201/1021/989/805 家，渠道数量行业领先。

    此外，公司积极探索渠道新业态，橱柜方面推动零售经销商合作装企超3000家，创新集成厨房商业模式全年开店超600 家；衣柜方面拓展拎包、电商、家装、整装，实现全面获客。此外，据公司年报，整装大家居业务继续高歌猛进，欧派与星之家双品牌共驱增长，年度接单业绩同比增长逾90%。

    定制龙头地位稳固，维持“增持”评级

    考虑到低毛利率业务占比上升，我们下调零售毛利率预测，预计22-24 年归母净利分别为30.42/35.28/40.89 亿元（22-23 年前值33.73、40.04 亿元），EPS 分别为4.99、5.79、6.71 元。参照可比公司22 年Wind 一致预期17倍PE 均值，考虑到供应链效率与组织管理能力全面提升，给予公司22 年30 倍目标PE，目标价149.70 元（前值177.28 元），维持“增持”评级。

    风险提示：疫情发展不确定性，地产销售超预期下滑，品类拓展不及预期。

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