中国中免披露2021 年报及一季报。2021 年，公司营收达676.76 亿元，同比增长28.67%；归母净利润96.54 亿元，同比增长57.23%；毛利率为33.68%，同比-6.96pcts；归母净利率14.27%，同比+2.6pcts。拆分2021 年Q4，单Q4营收达181.76 亿元，同比增长4.11%；归母净利润11.63 亿元，同比下降60.93%；毛利率为26.44%，同比-13.43pcts；归母净利率为6.4%，同比-10.65pcts。2021 年三季度，公司收到7.4 亿元所得税优惠返还以及11.4 亿元的首都机场租金减让，因此该季表端的净利润大于经营形成的净利润。

    　　2022 年1-2 月营收稳定增长，疫情影响3 月业绩表现。据公司披露，2022年1-2 月，公司实现营收约131 亿，同比增长约20%；实现归母净利润约24 亿元左右，同比增长20%，部分品牌商品在1-2 月份的折扣力度较2021 年下半年已明显收窄。2022 年3 月受疫情影响，海南客流下滑明显导致当月营收随之下滑。综合来看2022 年一季度，公司营收为167.82 亿元，同比下降7.45%；归母净利润25.63 亿元，同比下降10.02%；毛利率为34.00%，同比-5.11pcts；归母净利率为15.28%，同比-0.43pcts，一季度表现符合预期。

    　　海南离岛免税业务加速发展，2022 期待客流回暖行业复苏。2021 年公司海南离岛免税业务持续保持高增长，其中三亚市内免税店实现营收355.09 亿元，同比增长66.58%，实现归母净利润41.68 亿元，同比增长40.46%；海免公司实现营收159.62 亿元，同比增长61.05%，实现归母净利润7.93 亿元，同比增长20.75%。上海日上实现营收124.9 亿元，同比降低-9.02%，实现归母净利润6.9 亿元。CDF 会员购及其他业务实现营收37.14 亿元。考虑到2021 年Q3 国内多地疫情反复，因此海南离岛免税潜力尚未被完全激发，随着疫情消散客流回暖，离岛免税业务有望进一步复苏。

    　　会员消费占比稳定提升，持续签约新品牌积极布局“Z 时代”。公司不断探索数字化创新模式，线上业务稳定发展，同时公司积极发力会员体系建设，截至2021 年底公司微信小程序“中免会员”已超2000 万名，会员销售占比由52%提升至87%，公司力争2022 年会员总量达到2600 万。采购招商方面，2021年公司成功引进12 个香化品牌，30 个服饰鞋履品牌，62 款特供商品，26 款限量商品，进而满足Z 世代消费者的独特需求。

    　　海口国际免税城品牌招商工作稳定推进，持续布局重要渠道资源，为“后疫情时代”做足准备。在海口国际免税城方面，2021 年公司已与500 余个品牌确认合作。2021 年公司中标绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸3 家免税经营权；完成了成都天府国际机场、青岛胶东国际机场、宁波栎社国际机场、义乌机场等免税店的筹建；公司积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备；有税业务方面，公司中标首都机场T2 及T3 香化店项目。我们认为公司持续布局渠道资源，能够强化自身产业地位，为“后疫情时代”打好基础。

    　　投资建议：当前中国中免无论是竞争格局，供应链优势还是经营模式都没有改变，所在赛道竞争格局未被破坏。疫情并未对盈利逻辑产生较大影响，客流回升将会对公司业绩形成有效推动。2022 年随着疫情影响逐渐消退，中免长期价值不减。我们预计2022 年至2024 年归母净利润分别为105 亿、141 亿、184亿，对应增速分别为9%、33.5%、30.9%，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响线下客流

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