事项：

    公司发布2021 年和2022 年Q1 业绩：2021 年营业收入183.1 亿元，同比增长41%，归母净利润15.6 亿元，同比增长14%；扣非净利润9.79 亿元，同比增长28%。21Q4 实现营业收入74.5 亿元，同比增长30%；归母净利8.3 亿元，同比增长2%；归母扣非净利润4.6 亿元，同比减少32%。22Q1 实现业绩：营业收入35.1 亿元，同比增长40%；归母净利1.1 亿元，同比减少21%；归母扣非净利润1.46 亿元，同比增长38%。

    评论：

    营收增长超预期，人员高增影响即期利润：21 年整体41%增长超市场预期，分业务看，教育、开放平台、智能硬件、汽车等核心业务增长符合预期，增速分别为50%、56%、42%、39%。信息工程业务增长61%，增速超出市场预期，该业务利润率较低（毛利率20.51%），使得公司收入结构变化，带动公司利润率并未如预期提高。同时，21 年公司新增3301 人，打破19-20 年的人员内部优化慢增长，开启新扩张阶段，人员费用成本对年度利润造成一定影响，增速14%，略低于预期。

    22Q1 继续高增长，存货提升明显：22Q1 营收增速超预期，预计教育、开放平台等核心业务继续保持高质量增长；扣非净利润同比增38%，与收入增速齐头并进，业务质量相较21Q4 有明显回升。归母净利润下滑主要系一季度公司持股的寒武纪、三人行等因股价波动导致公允价值变动确认损益-1.54 亿元所致。

    存货29.76 亿元，存货明显提升，说明公司备货充分。

    收入各地开花，消费类硬件重回放量增长通道。收入各地开花，增速上：华北88%、华中134%、东北98%，华东41%，均强势增长，与公司因材施教全国化推动节奏一致。华东营收占比55%，并没有地域依赖。前五大客户营收占比12%，反映无大订单依赖。此外，21 年个册粘性进一步加强，运营学校覆盖数增长50%，用户增长40%，续购率提升到90%。21 年消费类硬件销量重回放量增长通道，销量增长140%，京东天猫GMV 及销量同比增长200%。

    盈利预测、估值及投资评级：从2022 年维度看，4 月份疫情会对项目型业务产生一定执行上的影响，考虑订单饱和度较高，预测公司22~24 年的收入增速分别为31.4%，29.3%，25.4%，收入分别为241 亿，311 亿，390 亿元，22~24年的归母净利润分别为21.1 亿，31.1 亿，41.5 亿，EPS 分别为0.91，1.34，1.79元/股（22,23 年原值为0.93 元，1.20 元/股）。以4 月22 日收盘价计算市盈率分别为43/29/22 倍。如果未来AI+教育变现实际应用落地，能打开更高弹性的成长通道，维持“强推”评级。参考DCF 绝对估值方法，目标价56.9 元/股。

    风险提示：AI 技术进步进展不及预期，AI+行业应用落地效果不及预期，校内数据相关监管政策可能的不利影响；学习机市场激烈竞争导致的降价。

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