投资要点
事件： 2021 年，中国中免分别实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润676.76（同比+28.67%）、96.54（同比+57.23%）、95.34 亿元（同比+59.77%）；21Q4，公司分别实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润181.77（同比+4.11%）、11.63（同比-60.92%）、11.45 亿元（同比-61.51%）；22Q1，公司分别实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润167.82（同比-7.45%）、25.63（同比-9.99%）、25.59 亿元（同比-9.72%）。
整体情况：1）全年销售情况来看，2021 年上半年得益于国内疫情有效防控，海南客流快速恢复，销售同比高增，下半年虽受到疫情影响，离岛免税新政下客单价、购物率等指标持续提升，同时加大折扣力度、线上渠道发力，全年营收增长可观；2）非经营性收益方面，①首都机场租金减免落地，其中第三合同年（2020 年2 月11 日至2021 年2 月10 日）租金减免对业绩的贡献亦全部于2021 年确认，贡献归母净利润达11.4 亿元；②海南所得税减免正式落地，其中2020 年减免部分亦于2021 年确认，20Q1 至21Q3 所得税减免共计贡献业绩7.4 亿元。3）2021 年下半年疫情下折扣力度加大、线上占比提升拖累利润率，经营性业绩增速有所下滑。
2022 年一季度情况：1-2 月海南客流恢复，保持较快增长。3 月以来，受全国多地疫情影响，海南整体客流量大幅下滑。3 月初，三亚国际免税城一期、二期闭店数日。但随着折扣力度的收窄，毛利率及净利率显著提升，分别达34.00%、14.18%。
业绩拆分来看： 2021 年：1）三亚市内店实现营收355.09 亿元，考虑供货利润后预计实现归母净利润86.34 亿元，同比+53.13%，实现归母净利率24.31%，由于折扣力度加大同比预计下滑2.14pct；2）海免实现营收159.62 亿元，实现归母净利润7.93 亿元，预计另有供货利润13.32 亿元；3）日上中国营收19.07 亿元，其中预计主要由线上有税部分贡献，归母净利润7.05 亿元，预计主要由第三合同年机场租金减免确认贡献；4）日上上海营收124.91 亿元，归母净利润6.90 亿元，其中预计营收及业绩均主要由线上有税贡献。
分季度来看： 21Q4 实现营业收入181.77 亿元，同比增长4.11%，毛利率26.44%，同比显著下滑，主要由于为了在疫情下实现海南全年销售目标，加大折扣力度所致，调整后归母净利润约14.22 亿元，归母净利率7.82%，除了毛利率的下滑外，年终库存减值及员工薪酬奖励一般在Q4 计提。22Q1 在所得税、上机和首机租金减免、剔除资产减值的口径下，由于中免快速收窄折扣力度，归母净利润约23.80亿元，归母净率可达14%，环比显著改善。
其他重要财务指标：1）现金流：2021 年公司经营性净现金流达83.29 亿元，基本与去年持平，公司账面货币资金达168.56 亿元，现金流稳定充沛；2）存货减值：2021 年资产减值损失4.99 亿元，对净利润、特别是Q4 净利润造成较大影响；3）存货周转率：公司存货周转率为2.61，较去年基本持平，或主要由于品类增加，为保障销售加大备货力度所致。
国内疫情反复海南客流承压，购物率和客单价不断提升，离岛免税销售可期。2021年海南离岛客流约2370 万人次，同比增长7%，海南离岛免税购物率屡超30%，相较于2020 年下半年不到25%提升明显，12 月达9342 元，创下新高。2022 年来看，1-2 月客单价同比大幅提升，维持在8000 元以上，购物率保持稳定增长，预计随着疫情逐步消退，海南客流和销售有望迎来反弹。
2022 年展望：在巩固免税竞争优势的同时通过加大对线上平台的投入以及寻求外延并购以拓展新的业务增长点。补齐短板弱项，实现高质量发展。1）海南离岛免税，加强与重奢品牌的沟通洽谈，特别是海口市国际免税城品牌招商及落地，优化拓宽品牌种类；2）深化线上平台建设，加大线上业务的品牌引进与商品供应，提升线上平台吸引力；3）拓宽重要免税渠道资源，做好免税店投标、选址工作；4）探索外延并购可能性，重点研究产业链延伸，关注上游品牌及免税运营商并购机会，适时开展产业链纵向或横向并购；5）采购招商方面，加快引入重奢的进度，增加畅销品牌引进；做好优质品牌的线上授权工作。
盈利预测与评级：中国中免是我们从2016 年年底至今重点推荐的旅游板块白马龙头标的，公司的成长性与确定性兼备。我们预计公司2022-2024 年的归母净利润分别为102.23 亿元、142.34 亿元、184.04 亿元，EPS 分别为5.24/7.29/9.43 元/股，对应4 月22 日股价的 PE 为33.8、24.3、18.8 倍，持续予以“审慎增持”评级。
风险提示：疫情相关风险，政策风险，系统性风险，市场竞争加剧等。
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