事件：公司发 布2021 年年报，报告期内公司实现营业总收入676.76 亿元/+28.67%，实现归母净利润96.54 亿元/+57.23%，实现归母扣非净利润95.34 亿元/+59.77%。

    2022Q1 公司实现营业收入167.82 亿元/-7.45%，实现归母净利润25.63 亿元/-9.99%,实现母扣非净利润25.59 亿元/-9.72%。

    海南旅游市场稳步复苏，21 年离岛免税高速增长。新冠疫情以来，海南省旅游业复苏速度远超全国平均水平，21 年全岛接待游客总人数为 8,100.43 万人次/+25.5%，恢复 至 2019 年的 97.5%。疫情后，特别是20 年7 月免税新政后，离岛免税承接了部分海外消费回流，在品牌、价格、服务等方面竞争力不断增强。2021 年海南省全省 10 家离岛免税店实现销售额601.73 亿元/+84%，其中免税销售额504.9 亿/+83%，免税购物人数 967.66 万人次/+73%，免税购买件数 5,349.25万件/+71%，客单价5218 元/+5.8%，单件商品均价944 元/+7%。

    公司21 年营收676.76 亿元/+28.67%，海南地区贡献公司主要收入。21 年公司海南省营收470.96 亿元/+57.2%，占比70%，。三亚海棠湾免税店收入355.1 亿元/+66.6%，占营收比重52.5%，海免公司收入159.6 亿元/+61.1%，占营收比重23.6%。日上上海营收124.9 亿元/-9%，收入占比18.5%。日上中国营收19.07 亿元/-40.4%，收入占比2.8%。

    下半年折扣力度加大导致毛利率下滑。21 年公司综合毛利率33.68%/-6.96pct，较20 年下滑幅度较大，主要因为下半年国内疫情反复影响离岛客流，公司加大折扣促销力度消化库存。其中免税业务毛利率37.8%/-7.1pct，有税业务毛利率24.6%/-8pct。分地区看，海南地区毛利率23.6%/-4.8pct，上海地区毛利率31.1%/-8.4pct。

    北上机场新租金协议大幅降低销售费用率。公司本期销售费用38.61 亿元，受机场租金大幅下降的影响，销售费用率5.71%/-11.11pct。管理费用率3.32%/+0.21pct 基本保持稳定， 财务费用率-0.06%/+0.98pct，主要由于本期汇兑收益减少2.54 亿元，利息支出增加2.04 亿元。

    全年实现归母净利润96.54 亿元，净利率14.26%。21Q3 年公司收到首都机场租金返还11.4 亿元，所得税优惠返还7.4 亿元，扣除二者的影响后，公司实现经营性利润77.74 亿元。其中，三亚海棠湾免税店实现归母净利41.68 亿元/+40.4%，海免实现归母净利7.93 亿元/+20.7%，日上上海实现归母净利6.9 亿元/-44.6%，日上中国实现归母净利7.05 亿元，上年同期亏损7.9 亿元，盈利主要来自机场租金返还，扣除返还后仍亏损。

    优化品牌供给和购物体验，巩固海南市场核心地位。21 年公司完成了海口美兰机场T2 免税店开业及三亚凤凰机场法式花园项目土建施工等重要工作。海口国际免税城和三亚一期二号地项目稳步推进，海南国际物流中心一期实现完工交付。公司持续扩展店面，引进更多的优质品牌，提升商品配送效率和客户体验，巩固在海南离岛免税市场的核心竞争力。

    22Q1 受疫情影响收入利润下滑，毛利率环比改善。根据公司公告，1 至2 月公司实现营业收入约131 亿元/+20%，归母净利润约24 亿元/+20%。推算3 月收入约36.8 亿元，归母净利约1.6 亿元。国内疫情大幅反弹，3 月海南省过夜旅游客流同比大幅下滑67.5%，3 月初海棠湾临时闭店近5 天拖累公司业绩。22Q1 公司整体毛利率34%，环比21Q4 的26.44%大幅提高7.56pct，同比2021Q1 下滑5.11pct。22Q1 归母净利率15.27%，环比21Q4 的净利率6.4%大幅提高8.87pct，同比2021Q1 的净利率15.71%小幅下滑0.44pct。22Q1 公司折扣力度相比2021H2 有所收窄，带动毛利率环比提高。

    投资建议：继续看好国内免税行业的发展空间，看好公司在免税领域的核心优势，短期疫情波动不影响公司中长期发展。给予 “买入”评级。预计公司2022-2024 年归母净利润101 亿/142 亿/183 亿元，对应PE 分别为35/25/19 倍。

    风险提示：系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。

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