公司21 年收入/利润同比+15.5%/17.2%，十四五开局之年实现稳健收官。22Q1收入/利润同比+13.3%/+16.1%，3 月上海疫情爆发以来对白酒需求造成一定冲击，但公司在淡季积极应对，主动控货并维护市场秩序，为后续批价上行奠定良好基础。年内视角高端白酒的刚需消费有望随着稳增长政策持续发力得到回补，五粮液仍能充分享受品牌红利。中长期视角下，随着普五渠道利润理顺，经典五粮液培育重回正轨，公司的预期和估值有望得到双重修复。当前市场负面担忧已经price-in，股价对应22/23 年分别24/21xPE，看好五粮液品牌力量支撑，内部管理优化，渠道效率提升下的底部反弹。

    21Q4 收入/利润同比+11.2/11.8%，十四五开局之年平稳收官。公司21 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为662.09/233.77/233.28 亿，同比+15.51%/+17.15%/+16.67%，与此前主要经营数据公告基本一致，顺利完成年初双位数的增长目标。其中21Q4 实现收入、利润分别为164.9 亿、60.5亿，同比+11.2%/+11.8%，十四五开局之年实现平稳收官。公司21Q4 实现销售收现289.9 亿，同比+20.3%，合同负债+其他流动负债147.5 亿，同比增加50.1 亿，环比21Q3 末增加94.5 亿（去年同期环比增加49.1 亿），现金流指标快于表观增速，系打款发货错期所致。公司21 年经营性现金流净额同比大幅增长82.16%至267.7 亿，与20 年疫情影响下销售收现低基数和银行承兑汇票到期收现增加有关。公司拟每股派发现金红利3.023 元（含税），分红比例维持50%。

    五粮液吨价提速，系列酒发力高增。分产品看，21 年公司五粮液产品实现收入491.1 亿（+11.5%），销量29203 吨（+3.8%），普五经销商综合成本提升、直销占比增加以及经典五粮液贡献收入共同推动吨酒价格由156.6 万元同比+7.4%至168.2 万（20 年吨价同比+5.5%）。系列酒产品实现收入126.2亿（+50.7%），销量152572 吨（+15.3%），五粮春换新上市后提价效应逐步释放，叠加系列酒结构持续优化，推动吨价同比大幅增长30.7%至8.3 万。

    分渠道看，公司21 年经销模式实现收入501.37 亿（+10.5%），直销模式实现收入115.95 亿（+64.4%），直销占比由20 年的13.5%同比+5.33pcts 至18.8%。

    21 年加大品牌培育力度，结构优化推动盈利水平继续提升。普五提价、经典放量和系列酒结构持续优化推动公司毛利率+1.19pcts 至75.4%。其中五粮液产品毛利率+0.64pct 至85.6%，系列酒毛利率+3.99pcts 至59.7%。公司21年继续加大品牌培育力度，销售费用同比+16.6%至65.0 亿，其中形象宣传费同比+6.1%至12.2 亿，促销费同比+14.7%至37.9 亿，推动销售费用率微增0.09pct 至9.8%。管理费用同比+11.1%至29 亿，管理费用率-0.17pct 至4.4%。税金及附加费用率+0.67pct 至14.8%。21 年公司财务费用-17.3 亿（20 年-14.9 亿），与利息收入增加有关。公司21 年归母净利率继续提升0.5pct 至35.3%。单四季度看，公司毛利率+2.54pcts 至75.6%，税金及附加/销售/管理费用率同比+1.14/+1.94/-0.38pcts 至16.6%/6.7%/4.8%，财务费用同比减少1 亿至-4.9 亿,综合影响推动净利率同比微增0.21pct 至36.7%。

    开门红平稳过渡，提价增厚业绩。公司22Q1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润275.48/108.23/108.42 亿，同比+13.25%/+16.08%/+16.35%。现金 流方面，公司22Q1 销售收现137.4 亿（-34.8%），合同负债+其他流动负债41.0 亿，同比减少15.3 亿，环比21 年末减少106.5 亿（去年同期环比减少41.1 亿），应收票据同比+52.8%至282.9 亿，经营性现金流净额-34.01 亿，同比-161.8%，主要系疫情影响下，公司为减轻经销商资金压力，票据使用范围扩大，销售收现减少，同时上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响所致。公司于21 年底通过调整普五计划内外配额占比提升出厂价，在一季度贡献收入增长的同时也继续推动毛利率提升，22Q1 公司毛利率同比+1.98pcts 至78.4%。税金及附加/销售/管理费用率分别同比+0.41/+0.29/-0.31pct 至14.1%/7.4%/3.8%，财务费用同比减少0.6 亿至-5.1 亿，综合影响使净利率同比+0.96pct 至39.3%。

    全年展望：主动调整节奏，关注经营改善。3 月上海疫情爆发以来对白酒淡季需求造成一定冲击，但公司积极应对，主动控货并严格维护市场秩序，当前部分核心市场普五批价已回升至980 元，经典五粮液的品牌培育也在有序进行中。我们认为随着上海疫情拐点渐显，渠道库存去化逐步完成后，公司经营有望迎来改善。

    投资建议：品牌力量不容忽视，看好底部反弹。公司在需求淡季主动调整节奏，主动控货并维护市场秩序，为后续批价上行奠定良好基础。展望22 年，在稳增长政策发力下，高端白酒刚性消费或随经济活跃度的提升持续回补，五粮液仍有望充分享受品牌红利。中长期视角下，随着普五渠道利润理顺，经典五粮液培育重回正轨，五粮液的预期和估值有望得到双重修复。给予22-24 年EPS 预测6.90、7.93、9.08 元，当前股价对应22/23 年分别为24/21xPE，维持年内目标价208 元，重申“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、产品结构优化不达预期等

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