2021 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为201.88/24.91/23.86 亿元、同比增长12%/40%/38%，较19 年仍下降9%/22%/21%，业绩低于预期。21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为60.32/4.44/4.17 亿元、同比增长-2%/-10%/-11%，环比放缓。经营性现金流/净利为175%，主要由于应付账款、资产减值准备、折旧、长期待摊费用摊销增加。22Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为52.12/7.23/7.26 亿元、同比增长-5%/-14%/-13%，增速进一步放缓。每股派息0.51 元，股息率10.4%。

    分析判断:

    主品牌营收逐步恢复，直营渠道快速扩张。（1）分品牌来看，主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为151.33/22.60/20.42 亿元、同比增长10%/9%/27% 、较2019 年增长-13%/4%/85% ， 占比分别为75%/11%/10%。（2）分渠道来看，线上/线下营收为27.26/167.09 亿元、同比增长33%/9%，春秋两季线上奥莱收入近5 亿；其中直营店、加盟店及联营店营收分别为24.73/147.01 亿元，同比增长44%/8%。公司所有品牌店数为7652 家，主品牌店数5672 家、净增129 家（增长2%），其中直营店增长241 家至727家，增速50%，对应同店-4%；加盟及联营店数减少2%。

    毛利率增长源于线下贡献，线上毛利率下降主要由于活动增加。2021 年毛利率为40.64%、同比提高3.22PCT，较19 年增长1.18PCT；22Q1 毛利率45.26%，同比增长2.35PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为40.01%/51.57%/44.14%，同比增长4.02/-1.14/5.66PCT，主品牌毛利率增长主要得益于折扣率改善；2）分渠道看，线上/下毛利率分别为36.19%/42.71%，同比增长-2.28/4.54PCT，线上毛利率下降主要由于线上促销活动增加，我们估计未来线上毛利率将维持在35%-40%；线下中直营店、加盟店及联营店毛利率分别为63.49%/36.64%，同比增7.33/2.89PCT。22Q1 毛利率提升2.35PCT 至45.26%。

    净利率尚未恢复疫情前水平，主要由于直营加速开店、线上加大投入带来的费用率增加。2021 净利率11.89%，同比提高2.33PCT，较19 年降低2.53 PCT。从费用率看，21 年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/5.54%/0.62%/0.03%、同比增长2.73/-1.89/0.16/-0.12PCT。22Q1 销售费用率增加4.08CPT 至17.35%，净利率下降1.39PCT 至13.57%。

    存货增长、存货周转效率提升。公司21 年末存货81.20 亿元、较期初增长9%，但较Q3 下降12%，22Q1 存货为85.62 亿，环比提升。21 年存货周转天数233 天、同比下降30 天，周转效率提升。应收账款周转天数为18 天、同比持平、较19 年增长6 天。

    投资建议

    展望未来，（1）主品牌有望在疫情好转后逐步迎来同店恢复，今年开店有望新增150-200 家；2）我们估计OVV21 年已实现盈利，英氏、男生女生、海澜优选今年有望盈亏平衡；（3）HLA+有望继续在一二线拓店。考虑疫情影响，将22/23 年收入预测从250/275 亿元2下17调/2至40 亿元，新增24 年收入预测为263 亿元，将22/23 年归母净利预测从33/37 亿元下调至26/30.5 亿元，新增24 年归母净利预测为33.9 亿元，对应将EPS 从0.76/0.86 元下调至0.6/0.71 元，新增24 年EPS 为0.79 元，2022 年4 月28 日收盘价4.95 元对应22/23/24PE 分别为 8/7/6X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情不确定性，新品牌培育不及预期，终端库存高企风险，系统性风险。

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