公司2021 年营收/归母净利润为60.2 亿/10.2 亿元，同比+24.2%/+41.8%，符合预期；21Q4 营收/归母净利润为16.5 亿/1.1 亿元，同比+9.9%/-49.0%，净利率仅6.9%，主要受年底集中返利+能源成上升影响。22Q1 营收/归母净利润为16.8 亿/1.5 亿元，同比+10.0%/-47.8%，盈利依旧承压，但环比已出现改善。22Q2 虽面临行业淡季和浆价上行压力，但公司通过提价积极应对，有望延续环比改善态势，维持“买入”评级。

    　　 2021 年收入符合预期，Q4 受返利影响吨收入环比降低。2021 年公司营收60.2 亿元，同比+24.2%，符合预期，其中销量70.0 万吨，同比+16.0%；吨收入8593 元，同比+7.1%。

    　　细分来看，2021 年日用消费系列收入/销量为25.0 亿元/29.8 万吨，同比+41.6%/+31.5%；食品及医疗包装系列收入/销量为9.9 亿元/10.8 万吨，同比+16.8%/+12.7%；电气及工业用纸系列收入/销量为5.1 亿元/4.7 万吨，同比+32.6%/+26.0%；以上品类贡献2021 年主要收入增量。2021 年合营公司夏王收入32.0 亿元，同比+17.4%，销量/吨收入为26.0万吨和12289 元，同比-0.1%/+17.6%。21Q4 公司营收16.5 亿元，同比+9.9%，销量同比+2.1%至19.9 万吨；吨收入为8312 元，环比Q3降低633 元，主要系返利（每吨500-600元）集中在年底体现，剔除此影响整体价盘基本保持平稳。

    　　 2021 年利润符合预期，Q4 集中返利+能源涨价压制盈利表现。2021 年公司归母净利润10.2 亿元，同比+41.8%，符合预期；其中夏王净利润同比+67.9%至5.2 亿元，贡献投资收益2.6 亿元，剔除后仙鹤自身净利润7.6 亿元，同比+34.5%；2021 年仙鹤/夏王吨净利分别为1080 元/2004 元。21Q4 来看，我们估算仙鹤表观吨净利为323 元，环比21Q3下降976 元，其中主要影响是Q4 集中返利促使吨收入环比下降633 元，此外能源成本上升导致吨成本环比+167 元，且吨费用环比+177 元。我们测算21Q4 夏王吨净利为1605元，环比Q3 降低796 元。

    　　 22Q1：收入符合预期，业绩压力犹存。22Q1 公司营收16.8 亿元，同比+10.0%，销量18.3 万吨，可推算出仙鹤表观吨收入9169 元，环比21Q4 增加857 元，剔除返利因素增加200-300 元，对应22Q1 提价幅度；22Q1 仙鹤表观吨成本8111 元，环比21Q4 增加759 元，鉴于22Q1 能源成本/木浆成本环比均有所降低，我们认为受局部疫情影响销量略低于预期，导致成本的分摊效应减弱，是表观吨成本上升主因，另外员工提薪/折旧增加/停机检修也有影响；22Q1 仙鹤表观吨净利619 元，环比增加296 元。对夏王而言，22Q1 销量7.2 万吨，推算其表观吨净利为908 元，环比Q4 降低697 元。

    　　 风险因素：木浆价格大幅上涨；能源成本大幅提升；产能投放进度不大预期；行业竞争加剧；“能耗双控”压制产能利用率。

    　　 投资建议：考虑到局部疫情反复和能源成本抬升的影响，下调2022-2023 年EPS 预测至1.53/2.06 元（原预测1.65/2.13 元），新增2024 年EPS 预测2.42 元。2022Q2 虽面临行业淡季和木浆成本上升的综合考验，公司于3 月底落地的700-800 元提价有望形成有效对冲，延续利润环比改善态势。鉴于公司行业地位，参考可比特种纸公司估值，给予公司2022 年22x PE，目标价33 元，维持“买入”评级。

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