本篇报告我们通过对公司的复盘，主要回答一个核心问题：对于3 年5 倍后的普洛药业，未来的成长空间何在 我们认为公司CDMO 业务仍旧低估，一体化优势下API制剂两大业务成长性未被充分挖掘。

    国内特色原料药+CDMO+制剂综合发展的医药制造龙头企业，业绩保持快速增长，竞争优势突出。1）CDMO：未来核心增长驱动力，正在抓住格局重构的机会，有望迎来跨越式增长，当前优势和能力仍旧低估。2）API：综合制造能力突出，未来保持稳健增长。3）制剂：国际化、一体化、差异化布局，核心关注API+制剂的增量市场。

    复盘公司2017 年以来的增长动力：新一任管理团队上任，深化内部整合，全面提升管理效率，收入稳健增长的同时，利润快速提升。展望新阶段，公司在研发、产能持续投入（预计未来5 年资本开支达到70 亿元，2025 年研发团队达2000 人），不断提升合成生产与项目承接能力。随着从“起始原料+注册中间体”到“注册中间体+原料药”的结构升级逐步完成，叠加项目转移加速，CDMO 业务有望持续驱动快速增长；API+制剂在国内集采常态化及全球新一轮药品专利集中到期背景下，具有广阔发展空间。

    为什么公司CDMO 业务仍旧低估：1）“后端切入”同样有较强的获客能力。前端导流具有重要作用，但不是唯一决定因素，后端切入的企业在技术过硬、体系健全背景下，同样具备发展潜力，典型案例如公司与盐野义的CDMO 业务合作。2）兽药壁垒不低、格局稳定、生命周期更长。兽药主要玩家集中于全球知名大药企，美国、欧盟的兽药与人药一样分属FDA、EMEA 监管，具备一套详细严格的监管要求，质量体系要求高。

    兽药单品种规模小，仿制成本高，且与人用药不同，不存在“专利悬崖”，生命周期更长。

    3）从体系、研发、项目、客户、产能端分析看出，公司CDMO 业务合规能力强，成长性十足。公司CDMO 业务质量过硬，EHS 体系完善，横店、上海和美国波士顿三大研发中心提供坚实后盾，后端商业化加速放量，前端加速BD，国内外客户兼顾，持续扩产升级，坚定推行“四化”建设，项目承接能力不断提升。

    一体化优势下API 制剂两大业务成长性未被充分挖掘。API+制剂一体化企业在未来仿制药市场中具有非常领先的竞争优势，尤其是API 起家、产品全球布局的企业。公司一体化制剂品种盐酸美金刚片、头孢克肟片、注射用头孢他啶、乌苯美司胶囊、头孢克肟颗粒和琥珀酸美托洛尔缓释片等6 个产品相继获批，左乙拉西坦片、左氧氟沙星片和注射用头孢他啶等3 个产品已中标集采陆续开始放量，2022 年头孢克肟片、头孢克肟颗粒及琥珀酸美托洛尔缓释片等3 个产品有望参与第七批国家集采，后续获批品种还将逐步增多，一体化带来的国内外增量市场值得重点关注。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024 年收入100.02、117.95、140.50 亿元，同比增长11.8%、17.9%、19.1%；归母净利润10.97、14.32、18.63 亿元，同比增长14.8%、30.6%、30.1%；对应EPS 为0.93、1.22、1.58 元。可比公司平均估值在2022 年49 倍左右，目前公司股价对应2022-2024 年27/20/16 倍PE，考虑公司储备品种丰富，CDMO 持续投入，制剂保持快速报批节奏，随新产能释放、新项目陆续商业化、制剂集采快速放量，业绩有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：产品研发和技术创新风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

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