欧派家居是国内定制家居行业的领先者。 公司主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的设计、研发、生产、销售和安装服务。 2011 年至 2016 年，公司主营业务收入由 22 亿元提升至 71 亿元， CAGR 为 26.3%。归母净利润由 8100 万元提升至 9.5 亿元， CAGR 为 63.5%。 2017 年前三季度实现主营业务收入 69 亿元，同比增长 37.2%。实现归母净利润 9.4 亿元，同比增长 32.2%。 细分业务方面， 2012-2016 年厨柜和衣柜销售收入 CAGR 分别为 18.5%和 43.3%。利润水平方面，公司总体毛利率由 2011 年的 26.9%大幅提升至 2016 年的 36.5%， 同时受益于三费的良好控制， 2017 年前三季度公司净利率达到 13.7%，较 2011 年大幅上升 8pct.。

全线拓展，践行大家居战略。 伴随消费升级趋势，大家居战略是定制家居行业的发展方向，业内龙头企业在此领域也纷纷布局。 当前公司产品线涵盖整体衣柜、定制木门、厨房电器、整体卫浴、墙饰壁纸等多类家居产品。过去过于依赖厨柜的增长方式也得以转型。 2016 年公司衣柜业务已贡献 45%的收入增长， 成为新的领增引擎。

厨柜稳健发展， 新增长点可期。 厨柜方面，公司拥有业内领先的渠道能力， 2017H1 公司拥有厨柜门店 2125 家，在行业内首屈一指。门店单产也在行业内位列第一。后续伴随渠道下沉战略和加速进驻红星美凯龙，门店单产有望继续提升。此外， 工装业务或为公司厨柜业绩带来较高的弹性， 欧铂丽的上市则有望加速公司向中端市场的覆盖。

衣柜高速前行， 厨衣综合助力增长。 当前定制衣柜行业渗透率仅为 33%，对标定制厨柜 60%的渗透率，衣柜渗透率有望较快提升。 公司当前衣柜经销商的单产在业内仅次于索菲亚。 厨衣综合是未来公司主攻方向，当前厨衣综合经销商占比 49%，由于厨柜经销商体系成熟， 经销商运营能力较高，公司衣柜业务单产有望再上台阶。

木门或成为新的增长动力。 木门处于家装流程前端，是厨柜、衣柜产品的天然流量入口。独特的引流优势使其成为定制家居企业迈向大家居的必争之地。 我国木门市场规模2020 年有望达到 1657 亿元， 但当前 CR5 不足 5%，未来集中度提升有强逻辑支持。2012-2016 年公司定制木门业务收入由 1500 万元增长至 2.1 亿元， CAGR 为 93.6%。未来 IPO 产能落地和衣柜木门深度整合有望加速催化木门增长。

盈利预测与投资建议： 我们预计欧派家居 2017-2019 年销售收入为 97.5、 129.6、 165.8亿元，同比增长 36.7%、 32.9%、 27.9%；归属于母公司净利润为 12.7、 17.2、 23.3亿元，同比增长 33.6%、 35.7%、 35.3%；对应 EPS 为 3.02、 4.09、 5.54 元。 我们给予欧派家居 2018 年 40x PE, 对应价格 163.6 元， 首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示： 房地产市场调控风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险

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