国内特种纸行业龙头，生产技术、客户结构、产能规模的竞争优势显著。加速“林浆纸”一体化布局，产能扩张节奏清晰，技术&规模逐步赶超国际龙头，海外业务增长势能强劲，首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。

    纸基功能材料行业领军者，加速“林浆纸”一体化布局。公司深耕特种纸行业二十六年，是国内领先的高性能纸基功能材料研发和生产企业，主营产品包括烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸等细分领域合计60+个品种，公司下游直销客户超2600 家。截止2021年底，公司及其合营公司产能达110 万吨，拥有特种纸生产线合计50 条，且先后拟定于广西、湖北、山东建设生产基地，持续加深产业链布局广度与深度，预计2025 年浆/纸产能分别达100+/250 万吨。

    特种纸为长坡厚雪的成长赛道，国内企业加速海外拓展。特种纸用途具有专一性，加工工序复杂、对生产设备和工艺要求较高，属于造纸行业中的高技术产品。纵观全球，根据Smithers Pira 数据，2019 年全球特种纸市场规模为2503 万吨，预计2024 年全球市场规模约为2500 亿元。聚焦中国，2020年中国特种纸产量/销量为405/330 万吨，近5 年CAGR 为8.5%/7.2%。国内特种纸企业发展迅速，行业集中度提升趋势明显。根据《中国造纸年鉴》

    特种纸产量数据测算，2020 年仙鹤股份市占率达21.2%排名第一，CR4 合计市场份额达43.1%。

    成本端竞争优势不断强化，研发生产铸造长期壁垒。纸浆产能有序释放，纸浆自给率提升将进一步抬升吨盈水平。根据公司公告，2025 年预计纸浆产能超过150 万吨，待2030 年广西湖北两基地完全建成后，纸浆产能预计达250万吨，纸浆自给率或达40%。仙鹤生产技术工艺领先，能够保证产品质量的稳定性，柔性化生产能力强，每条生产线均可生产3-4 种不同产品，4 小时内即可实现快速转产。由于欧美地区人工成本上涨、中国企业在部分产品的生产技术已赶超海外龙头、潜在需求市场特种纸消费量保持高速成长，国内企业迎来发展契机，我们看好仙鹤向国际化企业加速迈进。

    首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们预计2022-2023 年归母净利润分别为10.8 亿元、13.4 亿元，同比分别增长6%、24%，目前股价对应2022 年PE 为15X，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险；产投投放进度不及预期风险；下游需求增长不及预期风险。

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