自下而上的β逻辑逐步理顺，受房企拖累、疫情扰动等过度压制的极低估值，有望迎来底部向上的明朗趋势：

    1）稳经济大盘决心明确，一揽子宽信用政策密集出台将驱动银行估值修复：二季度以来疫情多点散发加剧经济下行压力，也同样强化了政策加快落地的市场预期。当前，国务院已印发涵盖6 个方面33 项细则的《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，多个部委亦对稳增长高频发声，稳增长的必要性、紧迫性利于宽信用预期修复。在更坚决的稳增长环境下，我们重点提示要密切关注政策落地对经济数据企稳回暖的提振作用，无疑这是对银行估值修复更友好的外部环境。与此同时，前期被房企风险掣肘、受疫情冲击影响的极低估值银行，有望迎来底部向上拐点。我们判断，兴业银行将是显著受益者。目前兴业银行PB（LF）仅0.65 倍，低至2018 年以来1.2%分位，安全边际尤为充足。

    2）兴业银行5 月信贷已恢复同比多增，预计年初至今信贷投放或稳居股份行首位：

    一季度有效需求普遍承压下，股份行信贷增长表现疲弱（1Q22 股份行贷款增速较2021 年末下滑1.2pct 至7.4%）。相比之下，兴业银行1Q22 新增贷款同比基本持平，贷款保持两位数增长（10.9%），新增贷款投放更是股份行榜首，交出了一份凸显资产端优势的优等生答卷。根据我们高频交流，尽管疫情客观上影响信贷投放，4月单月信贷同比负增长，但疫情不改既定的信贷增长目标，且5 月已恢复同比明显多增的向上景气度，这是更为重要的边际变化，其中单月投向实体制造、新兴战略行业、基建等对公领域（不含票据贴现）贷款已超6 成。年初以来兴业银行零售端新增贷款以非按揭为主，伴随疫情呈现稳步向好的改善趋势，叠加地产政策松绑，预计下半年居民购房、消费意愿也将随之起色，共筑信贷景气向上、营收再上台阶的积极表现。

    3）地产暖风频吹，长期悲观的风险预期亟需纠偏：近期包括首套房利率下限下调20bps、5 年期LPR 下调15bps，以及高能级城市限购逐步放开，叠加政府推行信用保护工具支持民企发债，均显示房企政策基调在逐步放松，对前期受房企风险过度压制的兴业银行理应得到纠偏。① 一方面，在本轮地产调控周期中，兴业银行虽然涉及部分问题房企的相关敞口，但规模非常有限。2021 年报中披露房地产对公融资余额占表内总资产仅6%、对公开发贷主要投向一线及发达城市、债券投资近8 成投向住房抵押证券化产品。② 另一方面，对房地产项目融资业务施行“三分类”严控增量风险（对正常经营的开发商和项目加强总对总资源支持；对项目仍有足额价值但房企出现风险的，通过并购重组推动项目与开发商脱钩；对项目价值不足的，及时推动资产保全），年初以来已经通过并购重组无损化解世茂集团一笔35 亿元非标业务，并针对多项潜在风险项目已经与并购方开展多轮尽调，有望加速落地。③ 此外，对房地产融资亦已采取更严格拨备计提策略。2021 年末对公房地产融资业务拨备覆盖率达305%，远高于公司平均拨备覆盖率（269%），凸显安全边际。

    从中长期来看，请给α多点耐心，事实证明兴业银行已经跨出资产结构质变的一大步，下一阶段聚焦机制引领下的规模、创收双成效：

    1）贷款结构质优蜕变：制造业投放已唱主角。一季度兴业银行在房地产贷款占比压降的基础上，对公信贷增量仍超过去年同期，且战略新兴产业、基建、制造业占比超过50%。

    其中，① 战略新兴产业贷款较2021 年末增长近25%，重点布局信息技术、生物医药、新能源等六大赛道；② 1Q22 已报批项目中制造业占比超三分之一。纵观近年来兴业银行制造业贷款投放变化，21 年制造业贷款同比增长17.2%，此前均只是个位数增幅，近三年每年制造业中长期贷款增速均超25%。从增量贷款结构来看，21 年新增制造业贷款占新增对公贷款比重超过35%。因此，我们有理由判断兴业银行已逐步摆脱对地产、平台等传统领域的依赖，资产结构已不可同日而语。

    2）对内，机制先行，全行组织架构调整已基本到位；对外，以“商行+投行”思维布局新赛道，推进“区域+行业”经营策略重构业务模式：

    对内组织架构变革上，打造“强大总行、敏捷分行”体系，对科技、零售、企金三大条线的体制改革已基本完成。科技条线强调“拓展”，以加大数字化经营为目标，将原有“一办+一部门+兴业数金”扩充为“一委员会+四部门+兴业数金”。零售条线强调“平台、高效”，整合成以零售平台部为基础，财富管理、零售信贷、私人银行、信用卡中心四大线为核心的业务体系。企金条线强调“协同”，打破部门墙，整合公司金融、绿色金融、普惠、机构业务、交易银行等部门。同时将客户经理、产品经理、风险经理融合组成营销团队，专业前移、风险前移，增强市场敏感度和反应速度。

    对外重点领域发力上，① 客户维度，横向引导29 家一级分行覆盖43 个行业进行重点经营，建立近1.5 万户目标客户沙盘；纵向引导73 家二级分选取73 个特色行业开展精细化经营，建立5100 户目标客户沙盘，目前沙盘客户覆盖率已超50%。

    ② 区域维度，加大北京、长三角、大湾区、福建、湖北等重点区域战略投入，近两年重点区域资产增长超4 千亿，占全行业务比重提升近3pct 至58%；1Q22 重点区域贷款增量占对公增量超三分之二。③ 赛道维度，以“商行+投行”模式渗透上下游客户、撬动长期收益，如光伏行业通过抓住龙头企业晶科能源、天合光能等，以“股权+夹层+债权”方式形成排他性竞争。如新能源汽车行业，通过超20 亿元股权投资打通全产业链条。 在整车领域参与蔚来企业融资的同时，进一步切入细分行业的龙头企业如中航锂电、蜂巢能源、孚能科技等，形成与被投企业在授信、募集资金账户、代发等多维度业务合作。

    之所以兴业银行能够深入渗透多个重点行业并在多项业务上具备排他性服务优势，其背后是以完善的资产布局把控与全谱系产品流转为核心的“一体化大投行机制”。

    前期布局已逐步进入收获期，一是表外资产增速持续大于表内。2021 年集团对公融资余额（FPA）7.01 万亿元，同比增长15.5%。其中表外非传统融资余额2.7 万亿，同比增速超33%（表内对公融资增速8.6%）；二是过去三年企金客户快速增长。

    年均增长超10 万户，增速过去历年未有。1Q22 企金客户总数已超110 万户，有效客户占比超40%、带动低成本结算性存款占比超50%。三是部分早期股权投资即将进入经营成效的兑现期。如对相关光伏企业的股权投资浮盈在10 倍以上，同时还带动大量结算性存款留存、基本结算账户等商行业务。

    3）从规模到盈利效益，还请市场保留一份耐心：从规模起量到收入兑现，企金业务可能不会像零售业务那么直观，但兴业银行确实走在一条正确的转型道路上。放眼海外，将投行、资管业务与传统商行业务高效联动，摩根大通同样实现了优秀ROE 水平，获得显著估值溢价（摩根大通PB（LF）超1.5 倍）。机制为先、效益为用，我们相信兴业银行“商行+投行”战略将在业务规模（FPA 增速及结构、表外资产占比、股权投资储备规模）、资产收益（投行业务收入、非息收入贡献、存贷利差、股权投资浮盈）、战略质效（资 产质量、存款沉淀、成本收入比、ROE）等多维指标上陆续得到直观验证，实现规模、效益双丰收。

    可能的催化剂猜想：积极关注大股东层面释放积极信号进一步驱动估值修复。我们通过梳理银行股东集中度发现，1Q22 兴业银行前五大股东A 股持股比例不到一半，在上市股份行中仅排在靠后的第7 位，而多数股份行均在6 成以上、甚至超过7 成。在兴业银行已被纳入国内系统重要性银行的大背景下，如何优化股东结构、提升主要股东持股集中度，我们判断，这将是兴业银行下一步所要考量的重点方向之一，顺时顺势强化资本市场预期，引领价值回归。

    投资分析意见：估值底部已然明朗，维持买入评级，重申银行首推组合。从短期来看，无论是被经济拖累的信贷、亦或是被房企掣肘的风险预期等估值压制均基本解除，兴业银行信贷投放维持同业第一的景气度。从中长期来看，机制先行，兴业银行已迈出资产结构质优蜕变的关键一步，当前新的组织架构调整已基本到位，下一阶段我们将更加聚焦兴业银行“商行+投行”

    战略从规模到收入的持续兑现。当前兴业银行仅0.6 倍22 年PB，极低估值与稳步改善的ROE明显背离，资本补充诉求亦能驱动业绩持续释放。维持盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润同比增速分别为17.4%、18.1%、18.5%，维持“买入”评级和首推组合。

    风险提示：疫情管控情况不及预期影响需求恢复节奏、经济大幅下行引发行业不良风险。

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